Gökhan Ugan [email protected]

Sorunlu! Pay alım teklifi

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, belirli durumların oluşması halinde hâkim ortaklara veya imtiyaz sahiplerine pay alım zorunluluğu getirerek küçük yatırımcının korunmasını amaçlıyor. Önceki mevzuatta bulunmayan bu zorunluluk, hâkim ortağın almış olduğu kararlara uymak zorunda kalan yatırımcılara sahip oldukları payları hâkim ortağa satıp ortaklıktan ayrılmaları imkânını sunmaktadır. Düzenleme oldukça adil ve makul gözükmekle birlikte pay alım teklifinin yapılacağı fiyatın nasıl hesaplanması gerektiğine ilişkin tartışma dün olduğu gibi bugün de kamuoyunun gündemini meşgul etmektedir.

Sermaye Piyasası Kanunu’na göre pay alım zorunluluğu, halka açık bir ortaklığın yönetiminin birlikte hareket eden kişi veya kişiler tarafından ele geçirilmesi, yeni imtiyaz öngörülmesi veya mevcut imtiyazların değiştirilmesi, borsa kotundan çıkılması, aktif büyüklüğü daha büyük olan payları borsada işlem görmeyen bir şirketin, payları borsada işlem gören bir şirket ile birleşmesi, mevcut imtiyazlar iptal edilmeden nominal değerin altında pay ihracı ve fon çıkışı gerektirmeyen sermaye azaltımı durumlarında doğmaktadır.

Zorunlu pay alım teklifi fiyatı durumun niteliğine göre iki farklı şekilde hesaplanabilmektedir. Kanunun önemli nitelikteki işlem olarak değerlendirdiği yeni imtiyaz öngörülmesi veya mevcut imtiyazların değiştirilmesi, borsa kotundan çıkılması, payları borsada işlem görmeyen bir şirketin, payları borsada işlem gören ve aktif büyüklüğü daha küçük olan bir şirket ile birleşmesi durumlarında referans alınacak fiyat, son otuz gün içinde borsada oluşan düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatların aritmetik ortalaması alınarak hesaplanmaktadır. Halka açık bir ortaklığın yönetimin ele geçirilmesi, mevcut imtiyazlar iptal edilmeden nominal değerin altında pay ihracı ve fon çıkışı gerektirmeyen sermaye azaltımı durumlarında ise referans alınacak fiyat, son altı aylık dönem içinde borsada oluşan düzeltilmiş ağırlıklı ortalama fiyatlarının aritmetik ortalaması alınarak hesaplanır. Bu referans borsa fiyatları, mevzuatın öngördüğü diğer ölçüt fiyatlarla karşılaştırılır ve en yüksek fiyat zorunlu pay alım fiyatı olarak belirlenir.

Ölçüt fiyatlar arasından en yüksek olanı zorunlu pay alım fiyatı olarak belirlemek, çok açıktır ki küçük yatırımcıyı koruma amacıyla tercih edilmiştir. Ancak, kanun koyucunun iyi niyetle mevzuata yerleştirdiği bu yöntem, maalesef bazı açıkgöz ve uyanık yatırımcılar tarafından bir satış fırsatı olarak görülmekte, hâkim ortakların maliyetleri gereksiz yere artmaktadır.

Örnek verecek olursak, BIST100 Endeksi şu günlerde altı ay öncesine göre yaklaşık %15 kayıpta. Bu kayıp, herhangi bir şirkete bağlanamayan, daha çok makroekonomik ve politik gelişmeler sonucu oluşan bir kayıp. Diğer bir deyişle borsada işlem gören şirketler, kendi sektörlerindeki ve faaliyetlerindeki gelişmelerden bağımsız olarak %15 değer kaybetti. Altı ay önceki fiyatı 5 TL olan ve söz konusu dönemde endeks kadar düşüp 4,25 TL’ye gerileyen bir pay senedinde zorunlu alım yapacak bir hâkim ortağın karşılaşacağı fiyat kabaca iki fiyatın ortalaması olan 4,63 TL olacaktır. Kendi kontrolünde olmayan nedenlerden ötürü düşen fiyatlar nedeniyle hâkim ortak zorunlu pay alımı suretiyle %9 daha fazla maliyete katlanmak zorunda kalmaktadır. Üstelik yüksek alım fiyatını fırsat bilen bazı yatırımcılar, ellerindeki payları yüksek fiyattan hâkim ortağa satmakta, daha sonra tekrar dönüp düşük fiyattan aynı payları geri almaya çalışmakta, yaratılan arbitraj fırsatı nedeniyle payların fiyatı zorunlu pay alım fiyatına doğru yapay bir şekilde yükselmektedir. Bu nedenle hâkim ortaklar daha yüksek maliyetle, üstelik düşündüklerinden çok daha fazla miktarda payı almak zorunda kalmaktadır.

Ayrılma hakkı fiyatı da benzer şekilde geçmiş fiyatları referans aldığı için ortaklıklar ayrılma hakkını doğurucu önemli nitelikteki işlemlerini gerçekleştirirken, gereksiz maliyetlere maruz kalmamak için piyasanın çıkış dönemlerine denk getirmeye gayret ediyor. Ortaklığı zarardan korumak amaçlı duyulan bu haklı tereddüt nedeniyle önemli bir fırsatın kaçırılıyor olması gayet muhtemel. Aynı gerekçelerden ötürü hâkim ortaklar veya imtiyaz sahipleri, düşüş dönemlerinde belki de ortaklığın menfaatine olacak zorunlu pay alımı gerektirecek işlemlerden kaçınıyor.

Kanun koyucunun küçük yatırımcıları koruyor olması son derece doğru ve değerli bir yaklaşım. Ancak, özellikle düşüş dönemlerinde pay alım yapmak zorunda kalan hâkim ortakların gereksiz maliyetlere katlanmasını önlemek de aynı derecede doğru ve önemli. Asıl olan piyasa fiyatıdır ve bu fiyata gelinirken sadece ortaklığın kendisinden kaynaklı gelişmeler dikkate alınmalıdır. Kontrollerinde olmayan gelişmelerin maliyetlerini, halka açık ortaklıklara veya hâkim ortaklara yüklemek, doğru bir yaklaşım değildir.

Saygılarımla,

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.