Adnan Salih [email protected]

Mavi Jeans halka arzı başarılı mı?

Son zamanlarda halka arz sayısında ciddi bir düşüş var. Piyasa ciddi ralli yapmış olmasına rağmen halka arz için firma ya bulunamıyor ya da aracılar bu konuya olan ilgilerini kaybettiler. Yakın zamanda büyük bir işlem olarak niteleyebileceğimiz MAVİ Jeans halka arz edildi. Şirketin reklamının çok iyi olduğunu kabul etmek gerekir. Bir de iyi bir marka olduğu yatırımcının kafasına işlenmiş durumda. Yılların şirketi sonuçta.

Mavi halka arz edildiği günden beri yatırımcısına pek bir şey kazandırmamış görünüyor:

Grafik saatlik. Hisse en yüksek 45,5 gördükten sonra 43 altına doğru istikrarlı şekilde ilerlemiş. Halka arz sonuçlarını hatırlayalım:

“8-9 Haziran'da gerçekleştirilen Mavi Jeans’in hisselerinin halka arzında birim fiyat 43 TL oldu.

Ortak satışı yolu ile halka arz edilen 23.75 milyon TL ile ek satışa sunulan 3.56 milyon TL olmak üzere toplam 27.3 milyon TL nominal değerli payların satışı gerçekleşti.

YURTDIŞI KURUMSAL YATIRIMCILAR ALDI

Hisselerin yüzde 73.9'unu yurtdışı kurumsal yatırımcılar alırken, yurt içi kurumsal yatırımcı yüzde 18.9'unu, yurt içi bireysel yatırımcı da yüzde 7.2'sini aldı.”

Burada duralım: Satışların önemli bölümü ortak satışı yoluyla yapılmış durumda. Sahipliği değerleme raporlarından hatırlayalım:

Satıştan sonra büyükleri içeren pay dağılımı şöyle:

Blue International B.V. elindeki yatırımın %20’sini satmış görünüyor.

Halka arzlarda ortak satışının çok, sermaye artırımının az olduğu durumlar genellikle yatırımcı için çok cazip olmaz. Günün sonunda çok iyi giden bir şirketteki hisselerinizi neden satarsınız? Madem çok iyi o zaman ortak alır karları artırmaya bakarsınız değil mi? Ortak satışı bu halka arzda yatırımcı için büyük soru işareti. Yerli yatırımcının az katılım sağlamış olması da aslına bakılırsa yatırımcılarımızın analiz konusunda başarılı olduğunu gösteriyor.

Halka arz değerlemesinde iki yöntem kullanılmış:

1.      FD/FAVÖK çarpanı

2.      FD/Net Satış

FD Firma Değeri demek, İngilizce olarak Enterprise Value. Nasıl hesaplanıyor? Bu konuda iyi bir bilgiyi http://www.bireyselyatirimci.com/evebitda-ile-sirket-degerleme/ adresinde bulabilirsiniz. Aynı siteden firma değeri formülünü alalım:

FD, firmanın borç ve öz kaynaklarını toplayıp bundan nakitlerin düşülmesi yolu hesaplanıyor.

FAVÖK, FVAÖK ise Faiz, Vergi, Amortisman Öncesi kar rakamı demek.

Bu değeri bulurken MAVİ şirketinin son değeri üzerinden bir tahmin yürütülmüş ve tahmini 2018 rakamı kullanılmış:

“…Raporu’n çarpan analizi kısmında, Firma Değeri/Net Satış (FD/Satış) ve Firma Değeri/Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar (FD/FAVÖK) olmak üzere 2 çarpan kullanılmıştır.

Rapor’da Türkiye’de Mavi Giyim ile benzeşen toptan ve perakende moda alanında faaliyet gösteren rahat/günlük giyim odaklı halka açık bir firma bulunmadığına dikkat çekilerek, operasyonel olarak perakende alanındaki benzerlikler nedeniyle yurt içinde BİM Birleşik Mağazalar A.Ş.’nin (kısaca “BİM”) çarpanlarının kullanıldığı ifade edilmiştir. Yurt dışı benzer şirket seçiminde perakende moda alanında Mavi Giyim ile faaliyetleri benzeşen firmalar kullanılmıştır. Rapor’da çarpan analizinde yer alan net satış ve FAVÖK değerlerinin hesaplanmasında 31.01.2018 tarihli tahmini finansal veriler kullanıldığı ifade edilmiştir. Net satışların tahmini için yapılan gelir projeksiyonunda kanal bazında gerçekleşen satış büyümeleri esas alınmıştır. Aşağıdaki grafikte Şirket’in 31.01.2015-31.01.2017 arası gerçekleştirdiği satış gelirleri ile 31.01.2018 için yapılan tahmini satış gelirleri yer almaktadır.”

Benzer şirketleri yine rapordan okuyalım:

FD/FAVÖK çarpanı olarak 14 kullanılmış, benzerleri alındığında medyan değer. Bu rakam ile halka arz fiyatı 60 TL olarak hesaplandıktan sonra indirim ile 43 TL’ye gelmiş.

Bu çarpan değerinin aşırı yüksek olduğunu düşünüyorum.

Benzer şirketlerin de gerçekten benzer oldukları konusunda kuşkularım var. İstatistikte medyan hesaplarken yaygın olarak veri setindeki ekstremler çıkarılır. Benzerlerden en yüksek ve en düşük değerleri çıkarırsak medyan 13’e geriliyor, bu da hesaplanan fiyatın 55’e, yapılan ıskontoya benzer ıskonto yapıldığında da arz fiyatının 39,6 civarına gelmesi demek.

Bana göre daha benzer olan iki şirketin metriklerini inceleyelim: Michael Kors ve GAP:

GAP:

EV/EBIT bizdeki FD/FAVÖK oranının hemen hemen aynısı. Bu iki şirket de NYSE’de işlem görüyor. İkisinin de marka bilinirliği üst düzeyde. İki firmada çok benzer ürünler satıyor.

EV/EBITDA birinde 8,3 diğerinde 6,7.

GAP şirketinin rakiplerine de bakabiliriz:

KORS rakiplere bakalım:

Bizim benzerlerdeki FD/FAVÖK yaklaşık 5-10 arasında çıkıyor.

BİST tüm şirketlerin son bilançoya göre EV/EBITDA medyan değeri ise 12,65. Bu hesaplamada EV/EBITDA değeri 7000 olan firmalar dahi var. En yüksek piyasa değerine sahip 100 hisse için ortanca FD/FAVÖK 10,10.

MAVİ şüphesiz iyi bir şirket ama bence fiyatı ciddi yüksek. Bu halka arz bana 2014 yılında yapılan Ulusoy Elektrik halka arzını anımsattı, umarım MAVİ daha farklı bir yol izler:

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.