VİOP’ta sistemik risk var mı?

''Geçtiğimiz hafta TCMB’nin ağustostan bu yana dövize “fiyat satışı” ile müdahale etmek için kullandığı Vadeli İşlem ve Opsiyon (VİOP) piyasasında yaptıklarına değinmiştim.

Artık döviz piyasalarının en önemli “araçlarından” biri haline gelen bu piyasada sistemik bir risk oluşuyor mu diye sorma ihtiyacı duydum.

Vadeli işlem piyasalarında, ilgili finansal ürünün ileri bir vadesinde (Forward) önceden belirlenmiş miktarda (Bizdeki dolar kontratlarında 1000 USD) finansal ürünü üzerine yazılmış olan bir kontratı alıp/satabiliyorsunuz.

Bunun için önceden nominal işlem tutarının yaklaşık yüzde 10’u kadar (ürünün likiditesine, oynaklığına bağlı olarak oran borsalar ve aracı kurumlar tarafından değiştirilebilir) bir teminat yatırmanız gerekiyor. Gün içinde ve/veya gün sonunda bir “Uzlaşma (Settlement) Fiyatı” belirleniyor. Bu fiyata göre zarar edenin zararı teminatından düşülüp; kârda olana aktarılırken, zararda olanın teminatını tamamlaması isteniyor. Teminat istenen zamanda tamamlanmazsa da kontrat, borsa (veya aracı kurum) tarafından tüm teminat kaybedilmeden önce (genellikle otomatik olarak) kapatılıyor.

Çoklu alıcı ve satıcının olduğu ortamda bu işlemler hayatın normal akışı içinde devam ediyor. Ancak son zamanda dolar kontratlarında Merkez Bankası’nın neredeyse nette tek satıcı olduğu  durumda hayat normal akar mı? Ya da sistemik bir risk var mı sorusu gündeme geliyor. 

BIST’teki ‘Günlük Uzlaşma Fiyatı’ üzerine bir hatırlatma

Seans sonu günlük uzlaşma fiyatı şu şekilde hesaplanır, en yakın fiyat adımına yuvarlanır:

a) Seans sona ermeden önceki son 10 dakikada tüm işlemlerin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı,

b) Son 10 dakikada 10’dan az işlem yapıldıysa, seans içinde geriye dönük son 10 işlemin miktar ağırlıklı ortalama fiyatı, ....  dikkate alınarak hesaplanan teorik fiyatlar günlük uzlaşma fiyatı olarak belirlenir.

Seans sonu yukarıda belirtilen yöntemlere göre günlük uzlaşma fiyatının hesaplanamaması veya hesaplanan fiyatların piyasayı doğru olarak yansıtmadığına kanaat getirilmesi halinde borsa tarafından, teorik fiyat, bir önceki günkü uzlaşma fiyatı veya seans sonu en iyi alış ve satış fiyatları dikkate alınarak günlük uzlaşma fiyatı tespit edilebilir. ...” deniyor.

BIST vade aylarını da şubat, nisan, haziran, ağustos, ekim ve aralık olarak belirlemiş durumda.

Dolar kontratlarındaki günlük Uzlaşma Fiyatı’nın yanı sıra bir de ‘Vade Sonu Uzlaşma Fiyatı’ belirleniyor. Yine BIST’e göre bu da “Son işlem günü saat 15:30’da TCMB tarafından açıklanan gösterge niteliğindeki ABD Doları alış ve satış kurları ortalamasıdır. Belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır” olarak tanımlanmış. 

Normal şartlar altında adil bir fiyat oluşumu için gerekli önlemler alınmış gibi duruyor. Tıpkı 2001 krizinde “Tahvil/Repo piyasasında temerrüt durumu oluştuğunda, o dönemde geçerli olan TCMB reeskont faizinin 3 (Üç) katı cezai faiz uygulanır” maddesinde olduğu gibi.

Ancak 2001 krizi patlayıp da faizler 7.200’lere yükselince (O zamanki İMKB’deki gecelik repoda bu faizi ben vermiştim!) birçok banka kapanamadı, taahhütlerini yerine getiremedi.

Borsa yönetimi temerrüt faizi olarak 270’i belirleyince birçok yabancı banka bu piyasada işlem yapmayı yıllar boyunca durdurdu.

Böyle bir durum hasıl olmaz diye düşünüyoruz. Ancak TCMB’nin vadeli kontratlarda tek satıcı olduğu bir ortamda bir gün (Vade sonundan önceki günlerin birinden söz ediyorum!) çıkıp uzlaşma fiyatını ilgili dolar kontratında; işlem fiyatı 6.50’lerdeyken son 10 dakikadaki “manipülatif” saiklerle 4.50’ye düşürmeyeceğinin önünde bir engel var mı? Bir günlüğüne dahi bu yapılsa, bir çok pozisyon otomatik kapanmak zorunda kalsa, bir çok yatırımcı müthiş zarar etse...?

Bazıları bundan yararlanmak isteyebilir. Vadeli kontratı alıp, spot da satmak gibi.. Ancak uzlaşma fiyatının belirlendiği saatler seansın sonları. Yeterli teminatı büyük ihtimalle olmayacaktır. Uzlaşma fiyatı böyle belirlendi diye spot piyasada fiyatın düşmekten çok, ortaya çıkan güvensizlikten dolayı yükselmesi çok daha büyük ihtimal. Ertesi gün borsa yönetimi hataları düzeltme yoluna gitse bile taşlar çoktan yerinden oynamış olacaktır.

“Tek satıcının” olduğu bir vadeli piyasanın da kendi içinde bazı riskler taşıdığını “artçı depremlere” neden olabileceğini hatırlatmak istedim...!

24 HAZİRAN'A KADAR BELİRSİZ SÜRECEK GİBİ...

YSK kararını geçtiğimiz hafta başında açıkladı ve İstanbul’da sadece Büyükşehir Belediye Başkanlığı seçiminin 23 Haziran’da yenilenmesini uygun gördü.

Sadece finansal piyasaları değil; S-400 - F35, İdlib - Suriye, Kıbrıs - İsrail gazı gibi konuların dış politikaya tüm ağırlığı ile oturduğu dönemde İstanbul Belediye Başkanlığı seçimi, hepsinin önüne geçecek bir belirsizlik daha yarattı.

Bu gelişme doğal olarak her zaman bu yazıların konusu olan finansal piyasalarda da oynaklığa neden oldu.

Geçtiğimiz haftaki yazımdaki 3 alternatife değinmiş ve seçimin  “yenilenme” senaryosuyla ilgili  şu satırları yazmıştım:

Ne yazmıştık?

“İstanbul’da tüm seçimlerin yenilenmesi kararı hem faiz hem kur cephesinde oynaklığın hızla arttığı, sert hareketlerin görüldüğü bir ortam beraberinde getirecektir.

Bu durumda dolar/TL kurunda daha önceki haftalarda da yazdığım 6.18 - 6.22 bandının hızla test edilmesi ihtimali artacak. Buna karşın TCMB’nin VİOP üzerindeki “operasyonları” ile yanıt verilmeye çalışılacak olsa da piyasaların kısa zamanda durulması zor olabilir. Zira seçimlerin toptan yenilenmesi, hem içeride hem dışarıda bir çok soruyu beraberinde getirecektir.”

Dolar/TL kurunda 6.2460’a kadar çıkıldı. VİOP dışında; piyasaların “sahur bankacılığı/sahur müdahalesi” adını taktığı yöntemlerle, likiditenin sığ olduğu gece yarılarında Uzakdoğu’daki döviz piyasalarına doğrudan müdahale edildi.

Daha sonra bu müdahalelerin kamu bankaları aracılığıyla gün içi de devam ettiği; Reuters’ın Cuma günkü haberine göre de döviz satışlarının (müdahale tutarının) 4.5 milyar dolara ulaştığı konuşuluyor.

Bu dövizlerin net döviz rezervlerini sıfırlamış, hatta eksiye de düşürmüş (DTH’ların zorunlu karşılıklarının satılıyor olması!) olabileceği, piyasa katılımcılarını endişelendirince kurda hem seviye hem oynaklık çok arttı. Bunun üzerine Merkez Bankası fonlama ve zorunlu karşılıklarda bazı düzenlemeler yaptı.

Örtülü faiz artışı

Politika faizi olan haftalık yüzde 24’ten sağladığı haftalık repo ihalelerine ara verdiğini açıkladı.

Yüzde 25.50 seviyesindeki gecelik borç verme faizi üzerinden fonlamaya başlandı. Bankaların ağırlıklı ortalama fonlama faizi kararı takip eden 5 işgünü içinde yüzde 25.50’ye yükselecek (Geç likidite penceresi kullanılmasıyla oran yüzde 27.00’ye kadar yükselebilecek).

Ayrıca TL mevduat zorunlu karşılıkları için döviz cinsinden yatırma imkanını 40’tan 30’a indirirken; yabancı para zorunlu karşılık oranlarını tüm vadeler için 100 baz puan yükselti.

Döviz bazında nette 200 milyon dolar, TL bazında da 7.2 milyar TL likiditenin çekileceği hesaplanıyor. Atılan adımlarla “örtülü faiz artışı” ile TL borçlanma maliyeti yükseltilerek, spekülatif döviz alımlarının ‘taşıma maliyeti’ yükseltilmeye, döviz talebi azaltılmaya çalışılıyor.

Faiz artışlarının etkisi Londra - İstanbul hattındaki swap işlemlerindeki TL faiz ayağında faizlerin yükselmesini beraberinde getirirken 1 yıllık çapraz para swap’larındaki maliyet yüzde 31’e kadar yükseldi.

Eşikler ne olur?

Bu ortamda Hazine mayısta 15.5 milyar TL’si piyasaya olmak üzere 19.2 milyar TL’lik vadesi gelen borçlarını yenilemek için bu hafta 4 ihale yapacak.

Mayısta 2.8 milyar TL olan dış borç servisi ile beraber Hazine’nin toplam yükümlülüğü 22 milyar TL’ye denk geliyor. Geçtiğimiz ağustos - eylül döneminden sonra ilk kez 490 seviyelerinin yeniden test edildiği 5 yıllık CDS (Türkiye’nin risk prim oranı) oranlarının görülmesinden ve TCMB eliyle yükselen faiz ortamında, doğal olarak Hazine’nin borçlanma maliyetleri de artacaktır.

Cuma Alman Bild Gazetesi’nin S-400 alımının süresiz ertelendiği haberiyle 5.95’lere gerileyen dolar/TL kuru, “S-400 tamamlandı” mesajıyla yeniden sınırlı da olsa yükseldi.

Uzun zamandan beri ilk kez haftalık kapanışın hangi seviyeden olduğunu söylemek mümkün ol(a)madı. Bu hafta Hazine ihaleleri, Fatih gemisinin faaliyetleri, S-400 atışmaları (füzelerin kendisinden önce!) diğer yandan TCMB’nin  rezerv tartışmaları ile oynaklığın çok arttığına tanık olacağız. Dolar/TL için aşağıda 5.9725 ve 5.8320, yukarıda 6.2450 ve 6.3910-6.4210 seviyeleri önemli eşikler olacak.''

(Ali Ağaoğlu/Milliyet)

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.