Özel sektör borçlanma araçları

Özel sektör şirketleri tarafından 2010'dan günümüze dek yurt içi sermaye piyasalarından toplam 277,9 milyar TL fon temin edildi. Ağırlıklı olarak bankaların ve finans şirketlerinin fon temin ettiği piyasada artan ilgiyle ihraççı sektörleri de çeşitlendi. Dolaşımdaki Özel Sektör Tahvili (ÖST) miktarı ise 8 Mart 2016 tarihi itibarıyla 45,15 milyar TL seviyesindeydi. SPK uzmanı Alper Onar, TKYD'nin 11 Mart'da düzenlediği "ÖzeLSektör Borçlanma Araçları Semineri"ndeki paylaşımını Kurumsal Yatırımcı için kaleme aldı...

ÖZEL SEKTÖR BARÇLANMA ARAÇLARI

Son yıllarda şirketler için alternatif bir finansman kaynağı olan ve hızla büyüyen özel sektör borçlanma araçları (ÖSBA) piyasasında, sektörde son dönemde yaşanan gelişmeler çerçevesinde, ihraççı şirketin faiz ya da anapara ödemelerinde temerrüde düşmesi veya şirket hakkında verilecek olası bir iflas ya da iflas erteleme kararının, ÖSBA yatırımcıları açısından ortaya çıkaracağı sonuçları mevzuat çerçevesinde bu yazımızda incelemek istedik. Bu çerçevede, yazımızda öncelikle sıklıkla ihraç edilen borçlanma araçlarından biri olan tahvilin hukuki niteliği ve tahvil yatırımcısının ihraççı şirket karşısındaki konumu üzerinde duracak, müteakiben ihraççı şirket hakkında verilecek iflas ya da iflas erteleme kararının hukuki sonuçlarını tahvil yatırımcısı özelinde irdelemeye çalışacağız.

1) Genel Olarak Tahvil, Hukuki Niteliği ve Sahibine Sağladığı Haklar

Mülga 6762 sayılı Türk Ticaret Kanunu'nun 420'nci maddesinde anonim şirketlerin ödünç para bulmak için itibari kıymetleri eşit ve ibareleri aynı olmak üzere çıkardıkları borç senetlerinin tahvil olarak adlandırıldıkları hüküm altına alınmıştı. 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu'nda (TTK) ise tahvil tanımına yer verilmemekle birlikte, "Borçlanma Senetleriyle Alma ve Değiştirme Hakkını İçeren Menkul Kıymetler" kenar başlığı altındaki 504-506 maddelerinde, anonim şirketler tarafından çıkarılabilecek menkul kıymetlerin ihraç usul ve şartları ile ihraç edilebilecek borçlanma senetlerinin toplam tutarına yer verilmiştir. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nda (SPKn) da menkul kıymet olarak tavsif edilen borçlanma araçlarına ilişkin genel bir tanımlama yapılmamakla birlikte, Sermaye Piyasası Kurulu'na borçlanma araçları ihracına ilişkin düzenleme yapma yetkisi veren 31’inci maddeye istinaden çıkarılan 11-31.1 sayılı "Borçlanma Araçları Tebliği"nin (Tebliğ) 3/1-c maddesi ile borçlanma araçlarına ilişkin genel bir tanımlama yapıldıktan sonra 3/1-m'de, ihraççıların Tebliğ hükümlerine göre borçlu sıfatıyla düzenleyip sattığı ve nominal değerinin vade tarihinde yatırımcıya geri ödenmesi taahhüdünü içeren, vadesi 365 gün veya daha uzun olan borçlanma aracı, tahvil olarak nitelendirilmiştir. Öğretideki baskın görüş, anonim şirket ile bono/tahvil sahipleri arasındaki ilişkinin ödünç ilişkisi olduğu yönündedir. Sahibine ortaklık hakkı sağlamayan ve sadece bir alacak hakkı veren borçlanma araçları, ihraççı şirket ile yatırımcı arasında adi borç ilişkisi yarattığı için, TTK uyarınca alacaklılara sağlanan, esas sermayesinin azaltılması halinde, alacaklarının ödenmesini veya teminat gösterilmesini istemek (TTK md. 474) veya borca batıklık halinde iflasın ertelenmesini talep edebilmek (TTK md. 377) gibi bir takım haklar borçlanma araçları sahipleri tarafından da kullanıla-bilmektedir. Borçlanma araçları, ihraççısından bir alacağı temsil etmesi nedeniyle, sahibine ihraççı ortaklığın yönetimine katılma hakkı vermeden, vade sonunda borç karşılığında taahhüt edilen faiz ve anapara ödemesini ihraççıdan talep etme hakkını veren sermaye piya¬sası araçları olarak tavsif edilebilir. Borçlanma aracı sahibi ile ihraççı arasındaki hukuki ilişki vade sonunda sona ermektedir. Yatırımcısına bir alacak hakkı veren, "Borçlanma Araçları Tebliği" çerçevesinde ihraç edilen bono, tahvil gibi borçlanma araçları sahiplerine, ihraççısının temerrüdü halinde SPKn'nun 59'uncu madde-sinde düzenlenen ipotek ve varlık teminatlı menkul kıymetler veya 6l'inci maddesinde düzenlenmiş olan kira sertifikası sahiplerine tanınmış olan bir takım istisnai haklar tanınmamıştır. Nitekim, III-61.1 sayılı "Kira Sertifikaları Tebliği" çerçevesinde ihraç edilen kira sertifikalarının ihraççısının yükümlü-lüklerini vadesinde yerine getirememesi, yönetiminin veya denetiminin kamu kurumlarına devredilmesi, faaliyet izninin kaldırılması veya iflası hâlinde portföyündeki varlıklardan elde edilen gelirin öncelikle kira sertifikası sahiplerine yapılacak ödemelerde kullanılacağı SPKn'nun 61'inci maddesinde düzenlenmiştir. Benzer bir hukuki koruma tanınmamış olan özel sektör tahvil sahipleri ise adi alacaklı olarak kabul edilmeleri sebebiyle ihraççısının temerrüdü halinde alacaklarını, genel haciz veya iflas yolu ile takibe konu edebileceklerdir. İcra ve İflas Kanunu (İİK) md. 206/4 uyarınca, imtiyazsız ve adi alacak olarak nitelendirilen borçlanma aracı sahibinin alacakları, imtiyazlı olmayan diğer bütün alacaklar ile birlikte son sırada yer almaktadır. İhraççı şirketin olası bir iflası neticesinde, iflasın açılmasıyla birlikte sıra cetveline alacaklarını kaydettirmiş borçlanma aracı sahipleri, iflas masasındaki malların paraya çevrilmesi halinde, İİK md. 207 uyarınca imtiyazlı alacaklar ile üst sıralardaki alacaklıların tüm alacakları ödendikten sonra varsa kalan bakiye üzerinden, son sırada yer alan diğer adi alacaklılar ile birlikte alacaklarını tahsil edebileceklerdir. Bu çerçevede, borçlanma aracı yatırımcılarına sadece müflis şirketin pay sahiplerine karşı bir öncelik tanındığı, onun dışında tahvil sahibinin alacağının İİK anlamında adi ve imtiyazsız bir alacak olarak son sırada işlem göreceği sonucuna ulaşılmaktadır.

2) İhraççı Şirket Hakkında İflas Erteleme Kararı Verilmesi ve Hukuki Sonuçları

1. A) İflasın Ertelenmesi Kurumu

Son dönemlerde yaşanan özel sektör borçlanma araçları ihraççılarının temerrüdü sonrasında, ihraççı şirketlerin geçici hukuki koruma niteliğinde olan iflasın ertelenmesi kurumuna başvurdukları görülmektedir. Borca batık durumda olan bir sermaye şirketinin ya da kooperatifin, mali durumunun iyileştirilmesinin mümkün olması halinde, o şirketin iflasının önlenmesine hizmet eden bir kurum olan iflasın ertelenmesinde amaç, Yargıtay'ın yerleşik içtihatlarında ve öğretide, sermaye şirketi veya kooperatifin, ekonomi içinde kalarak faaliyetine devam etmesini sağlamak ve şirketle ilişkili tüm kesimlerin, bu arada alacaklıların iflasın olumsuz sonuçlarından etkilenmemesi olarak ifade edilmiştir.

TTK md. 376/3 uyarınca şirketin borca batık olduğuna ilişkin emareler neticesinde, aktiflerin hem işletmenin devamlılığı hem de muhtemel satış fiyatları üzerinden düzenlenen ara bilançodan aktif-lerin, mevcut alacakları karşılamadığı anlaşılıyorsa, yönetim kurulu şirketin iflasını istemekle yükümlü kılınmıştır. Aynı fıkrada, iflas kararının verilmesinden önce, şirketin açığını karşılayacak ve borca batık durumunu ortadan kaldıracak tutardaki şirket borçlarının alacaklıları, alacaklarının sırasının diğer tüm alacaklıların sırasından sonraki sıraya konulmasını yazılı olarak kabul etmiş olurlarsa iflas istenilmeyeceği hüküm altına alınmıştır. Ancak, yönetim kurulu veya herhangi bir alacaklının yeni nakit sermaye konulması dahil nesnel ve gerçek kaynaklan ve önlemleri gösteren bir iyileştirme projesini mahkemeye sunarak iflasın ertelenmesini isteyebilecekleri, devam eden 377'nci maddede hüküm altına alınmıştır. Bu durumda, İİK md. 179 ila 179/b hükümleri uygulama alanı bulacaktır.

İflasın ertelenmesi kararı verilebilmesi için;

*Şirketin borca batık durumda olduğunun Mahkeme tarafından tespiti

*Ciddi ve inandırıcı iyileştirme projesinin Mahkemeye sunulmuş olması

*Fevkalade mühletten yararlanılmamış olması gerekmektedir.

İflasın ertelenmesi talebiyle birlikte Mahkeme tarafından şirkete derhal kayyım atanır ve şirketin malvarlığının korunması için gerekli tüm tedbirler alınır (İİK md. 179/a). Şirket ve alacaklı menfaatlerine aynı oranda hizmet etmeye çalışan iflasın ertelenmesi kurumunun borçlu şirket tarafından kötüye kullanılmasının önlenebilmesi için, borca batıklık durumunun ve mali durumun iyileştirilmesinin mümkün olup olmadığı yönünden mahkeme tarafından bilirkişi incelemesi yaptı-rılmalıdır. Şirket tarafından mahkemeye sunulan ara bilançoda her ne kadar şirket borca batık gözükse de, mahkeme tarafından yaptırılacak bilirkişi incelemesi neticesinde şirketin borca batık olmadığı tespit edilirse iflasın ertelenmesi talebi reddedilir ve iflasın açılmasına yer olmadığına karar verilir. Bu durumda şirket, faaliyetlerine kaldığı yerden devam edecektir. Bu kararla birlikte tedbir kararları da kalkacağı için, şirkete karşı yeni takip yapılabilecek, durmuş olan takiplere de kaldığı yerden devam edilebilecektir.

Ancak, yapılan bilirkişi incelemesi neticesinde borca batıklık mahkeme tarafından da tespit edilip, iyi-leştirme projesi ciddi ve inandırıcı bulunursa en çok bir yıl için iflasın ertelenmesine karar verilecektir, bu süre kayyımın vereceği raporlar dikkate alınarak dört yılı geçmemek üzere uzatılabilecektir. Yargıtay kararlarında ve öğretide iyileştirme projesinin Şirkete nakit sermaye konulması, yeni ortak alınması, gerekliyse stok ve varlık satışı gibi gerçek kaynakları ve önlemleri içermesi gerektiği ifade edilmektedir.

1. B) İflasın Ertelenmesi Kararının Alacaklılara Etkileri
   İflasın ertelenmesi kararı üzerine borçlu aleyhine 6183 sayılı Kanuna göre yapılan takipler de dahil olmak üzere hiçbir takip yapılamaz ve evvelce başlamış takipler durur. (İİK md. 179/b)

Takiplerin durması ve yeni takip yasağı konusunda kanun koyucu, rehinli alacaklar ve İİK md. 206/1 hükmünde belirtilen alacaklar bakımından istisna tanımıştır. İİK'nun 206 ncı maddesinde düzenlenen birinci sırada yazılı alacaklar için iflasın ertelemesi kararma rağmen daha önce başlamış olan takiplere devam edilebilecek ve yeni takipler yapılabilecektir. Taşınır rehni, taşınmaz rehni veya ticari işletme rehni ile teminat altına alınmış alacaklar bakımından ise başlamış olan takiplere devam edilebilecek ve yeni takip başlatılabilecek, ancak rehin konusu mallar hakkında muhafaza tedbirleri alınamayacak ve rehinli malların satışı gerçekleştirilemeyecektir. Öte yandan, iflasın ertelenmesi kararı kefiller, garantörler ve müşterek borçlular hakkında takip yapılmasına engel değildir. Bu çerçevede, banka garantisiyle ihraç edilmiş bir tahvil ihraççısı hakkında iflasın ertelenmesi kararı verilmesi durumunda, garantör banka hakkında tahvil yatırımcıları tarafından her türlü icra takibi yapılabilecektir. Ayrıca, tahvil ihraççısı şirket hakkında iflasın ertelenmesi kararı verilmesi halinde, erteleme süresi içerisinde iyileştirme projesinin faydalan görülmeye başlayıp şirkete nakit akışı sağlanması durumunda, ihraççı şirket tarafından, kayyım kararı ya da onayı çerçevesinde, alacaklılar arasında eşitsizliğe yol açmayacak şekilde borç ödemesi yapılmasının önünde de herhangi bir engel bulunmamaktadır. İflasın ertelenmesi talebinin reddi ya da erteleme süresi sonunda iyileşmenin mümkün olmadığının tespiti üzerine mahkeme, şirketin veya kooperatifin iflasına karar verecektir. Erteleme süresi içeri-sinde mahkeme, kayyımın verdiği raporlardan şirketin veya kooperatifin mali durumunun iyileştirilmesinin mümkün olmadığı kanaatine varırsa, erteleme kararını kaldırarak şirketin veya kooperatifin iflasına her an karar verebilecektir (İİK md. 179/b).

Özellikle son yıllarda iflasın ertelenmesi kurumunun amacı dışında kullanıldığının farklı kesimler tarafından sıklıkla dile getirilmeye başlandığı görülmektedir. Başlamış icra takiplerinin durmasına ve yeni takiplerin yapılmasına engel olan tedbir kararı ve devamında verilebilecek olan iflasın ertelenmesi kararının, kötü niyetli borçlu şirketler tarafından ödemelerin geciktirilmesi amacıyla kullanıldığı en çok dile getirilen argümandır. Ancak, anılan geçici tedbir kararlarının alınmamış olması durumunda alacaklıların takibe geçeceği ve bu durumda iyileştirme projesinin uygulanmasının imkansız hale geleceği de aşikardır. Bu gibi suistimallerin önlenebilmesi amacıyla, öğretide de isabetli olarak ifade edildiği üzere, iflas erteleme yoluna başvurabilmek ve erteleme kararı verilebilmesi için, borca batıklık durumunun tespitine ve iyileştirme projesinin uygulanabilirliğine yönelik olarak bağımsız denetim kuruluşlarından uzman görüşü alınmasına ilişkin yasal değişiklik yapılması gerekliliği dile getirilmektedir. Doğru şekilde uygulanıldığında borçlu şirket ve alacaklıların menfaatlerine aynı oranda hizmet edebilecek nitelikte bir hukuki kurum olan iflasın ertelenmesine tamamen karşı çıkmak yerine, kurumun aksayan yönlerine yoğunlaşılması ve kötü niyetli kullanımların yapılacak yasal düzenlemeler ile önlenmesinin uygun olacağını düşünmekteyiz.

3) Sonuç

Netice olarak, özel sektör borçlanma araçları piyasasında olumsuz örneklerin yaşanmaması ve yatırımcıların mağdur olmaması, piyasanın gelişmeye ve geliştirilmeye devam etmesi düşüncesi çerçevesinde, ihraççı ile yatırımcılar arasında yapılacak belirli sözleşmelerle ihraççı şirketin mal varlıkları üzerindeki tasarruf hakkının belli ölçüde kısıtlanması, taşınmazlar için yeni mükellefiyetler yükleme yasağı getirilmesi, yönetim kontrolü değişikliği yasağı, ilişkili taraf işlemlerine yönelik kısıtlamalar getirilmesi ve görüşe açılan Tebliğ Taslağı'nda yer alan, yurt içinde yapılacak ihraçlar için derecelendirme zorunluluğunun ön koşul olarak getirilmesi gibi çeşitli tedbirlerle yatırımcıların konumlarının güçlendirilebileceği düşünülmektedir. Yine borca batık olan ve fakat kurtuluşu mümkün şirketlerin faaliyetlerinin devamına imkan sağlayan iflasın ertelenmesi kurumuna ilişkin yapılacak yasal düzenlemeler de, borçlanma araçları piyasasının daha sağlıklı bir şekilde gelişmesini sağlayacaktır.

ALPER ONAR – KURUMSAL YATIRIMCI

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.