Odaş'ta yüksek FAVÖK ve net kar büyümesi

''ODAS’ın 2014’ün üçüncü çeyreğinde kapasitesinin geçen yılın aynı dönemine göre 12 MW artarak 128 MW’tan 140 MW’a yükselmiş olmasıyla kuraklık ve bölgedeki talep artışıyla beraber kapasite kullanım oranının da %56,7’den %65’e yükselmesi Urfa’da yer alan kombine çevrim doğalgaz santralinin çeyreksel üretiminin %22 artışla 160,3 bin MWh’ten 195,7 bin MWh’e yükselmesini sağlamıştır. Şirketin lokasyon avantajını kullanarak ortalama spot fiyatın %135 üzerinde satış yaptığı görülürken 2013 yılında bu oran %126 seviyesinde yer almaktaydı.
 
2013 yılının üçüncü çeyreğinde devreye giren 12 MW’lık buhar türbinin MWh bazındaki doğalgaz maliyetine olumlu etkisinin açık bir şekilde hissedildiği görülmektedir. 2013 yılının üçüncü çeyreğinde MWh başı doğalgaz maliyeti 185,8 TL iken 2014 yılının üçüncü çeyreğinde doğalgaz fiyatlarında herhangi bir artış ya da azalış olmamasına rağmen %5,8 gerileyerek 175 TL/MWh olarak gerçekleşmiştir. Üçüncü çeyrekte şirket dönemsel olarak en faal dönemini yaşamaktadır. Üretim miktarının fazla olması üretim sürekliliğini de beraberinde getirirken üretimin sürekli olması da kombine çevrim santralinde verimliliği artırmaktadır. Bu sebeple şirketin 2014 yılının üçüncü çeyreğinde doğalgaz maliyeti 2014 yılının birinci ve ikinci çeyreğine göre daha düşük seviyededir.
 
Elektrik piyasasından, elektrik toptan satış şirketleri ve üreticilerin ve yurtdışından elektrik tedarik ederek ikili anlaşma yaptığı şirketlere satış yapan Voytron’un reel olarak satışları 2014’ün üçüncü çeyreğinde 2013’ün aynı dönemine göre çeyreksel bazda %10 azalmıştır. Bu azalışta şirketin büyük müşterilerinden sayılabilecek Türk Telekom’la sözleşmesini 2013 yılının Kasım ayında sonlandırmasının etkili olduğunu düşünmekteyiz. Ek olarak 2015 ve sonrasında serbest tüketici limitinin düşürülecek olmasından yararlanmak adına şirket müşteri ağını tabana yaymaya çalışmaktadır. Bu durum müşteri sayısını artırırken satış hasılatını olumsuz etkilemektedir. Ancak serbest tüketici limitinin ortadan kalkması sonrasında son tüketicide önemli bir marka değeri oluşturulmaya çalışılmaktadır. Bu durum müşteri portföy riskini azaltmaktadır. 2014 yılında Çan termik santral yatırımı için yaklaşık 59 mn TL harcama gerçekleştirilirken Şirket bu yatırım için bedelli sermaye yatırımı planlamamaktadır. Şirket beklentilerine göre 330 MW’lık santralin 2017 yılı başında aktif hale gelmesi hedeflenmektedir. Söz konusu sahada Alman menşeili bağımsız maden değerleme şirketi Fichtner GmbH tarafından yapılan ve uluslararası Joint Ore Reserves Committee (“JORC”) standartlarına uygun çalışmalar sonuçlanmıştır. Ruhsat sahasının belirli bir kısmında yapılan çalışmalarda, 18,94 milyon ton ispatlanmış, 5,76 milyon ton ilave olması gereken olmak üzere toplam 24,70 milyon ton kömür rezervi tespit edilmiştir .
 
Güçlü Üçüncü Çeyrek Finansalları…
 
Bir önceki bölümde özetlemiş olduğumuz ODAS’ın faaliyet sonuçlarının gelir tablosuna yansımasına bakıldığında 2014’ün üçüncü çeyreğinde geçen senenin aynı dönemine göre net satışların %9,2, satışların maliyetinin ise %2,4 arttığını görmekteyiz. Gelirlerin maliyete göre daha hızlı artması sonucu şirketin brüt kar marjı 5,4 baz puan artışla %14,2’den %19,6’ya yükselmiştir. Bu artışın en önemli nedeni Urfa’daki doğalgaz santralinin fiyat priminin geçtiğimiz seneye göre kuraklık sonucu artan talep nedeniyle artması ve brüt kar marjı düşük olan Voytron’un toplam gelirlerdeki payının geçen yılın aynı dönemine göre gerilemesidir. Ek olarak devreye giren buhar türbininin etkisiyle birim başı doğalgaz maliyeti düşmüştür.
 
Brüt karlılıkta yaşanan olumlu gelişme FAVÖK’te de yansıma bulmuş ve şirketin 2014 üçüncü çeyreğinde FAVÖK’ü 2013’ün aynı dönemine göre %55 artışla 25,5 milyon TL’den 39,6 milyon TL’ye yükselmiştir. FAVÖK marjı ise 5,7 baz puanlık artışla %13,7’den %19,4’e yükselmiştir. Çeyreksel FAVÖK’teki güçlü artışa ek olarak 9 aylık FAVÖK 50,3 mn TL’ye yükselmiştir.
 
30.09.2013 tarihi itibariyle TCMB euro kapanış kuru 2,7484 TL iken 30.06.2013 itibariyle 2,5137 TL olarak gerçekleşmiştir. Euro kurundaki bu artıştan dolayı yaklaşık 60 milyon euro döviz açığı bulunan ODAS geçtiğimiz yıl yüksek miktarda kur farkı gideri kaydetmiş ve faaliyetten üretmiş olduğu kar net dönem karına yansımamıştı. Bu sebeple şirketin 2013 üçüncü çeyrekteki faaliyet karı 24,6 milyon TL iken net dönem karı 9 milyon TL olarak kaydedilmiştir. 2014 ün 9 aylık döneminde ise euro kapanış kuru 2,8914 TL olup 30.06.2014 tarihli kapanış olan 2,8919 TL’ye göre değişiklik göstermemiştir. Bu durum şirketin kur farkı gelir ya da gideri yazmamasını sağlamış ve faaliyet karlığının net dönem karına da yansıdığı görülmüştür. 2014 yılının üçüncü çeyreğinde 38,2 milyon TL faaliyet karı üreten şirketin net dönem karı ise çeyreksel olarak 28,7 milyon TL olarak kaydedilmiştir.
 
2014’ün üçüncü çeyreği geçen yılın aynı dönemine ve bu yılın önceki dönemlerine göre daha olumlu bir gelir tablosuna işaret ederken şirketin gelecek dönemdeki performansı açısında da umut vaat etmektedir.
 
Çan Termik Santral Yatırımı Başladı…
 
2014/09’da aktifler 2013 sonuna göre %14,8 oranında artarak 703,4 mn TL’ye yükselmiştir. Aktiflerdeki artışta en büyük kalem Diğer Duran Varlıklar hesabında takip edilen Çan Termik Santrali yatırımı için gerçekleştirilen harcamalardaki büyümedir. 2014 yılında söz konusu termik santral yatırımı için yaklaşık 59 mn TL harcama gerçekleştirilirken yerli kömüre dayalı elektrik santrali için toplam yatırım tutarının yaklaşık 110 mn euro’luk kısmının banka kredisi ile kalan kısmının ise özkaynaklar ile finanse edilmesi planlanmaktadır. Şirket bu yatırım için bedelli sermaye yatırımı planlamamaktadır. Şirket beklentilerine göre 330 MW’lık santralin 2017 yılı başında aktif hale gelmesi hedeflenmektedir.
 
Şirket, 2013 Eylül ayında Çanakkale İli Çan İlçesinde bedeli ödenmiş rödovans hakkı bulunan Çan Kömür ve İnşaat A.Ş.’nin %92’sini satın almış olmakla birlikte santral için ön lisans alınmış durumdadır. 6,6 mn TL’ye ODAS tarafından alınan söz konusu şirketin kömür rezervlerinin Moore & Stephens tarafından yeniden değerletilmesi sonucu tüm rezervler için bulunan değer 290,6 mn TL’dir.
 
Söz konusu sahada Alman menşeili bağımsız maden değerleme şirketi Fichtner GmbH tarafından yapılan ve uluslararası Joint Ore Reserves Committee (“JORC”) standartlarına uygun çalışmalar sonuçlanmıştır. Ruhsat sahasının belirli bir kısmında yapılan çalışmalarda, 18,94 milyon ton ispatlanmış, 5,76 milyon ton ilave olması gereken olmak üzere toplam 24,70 milyon ton kömür rezervi tespit edilmiştir. İspatlanmış rezervin ortalama kalorisi 3,385 kcal/kg’dir. Olması gereken rezervle beraber ortalama kalori 3,481 kcal/kg olmaktadır. Rezerv, yerli linyite dayalı termik santral işleten enerji şirketleri arasında en yüksek kalorili kömür rezervi olma özelliğini taşımaktadır. Bu durum santral yatırımı yapılması durumunda MW başına yatırım maliyetlerini düşürmekle beraber MWh başına üretim maliyetinde de emsallerine göre avantaj sağlamaktadır. Aynı zamanda sahadaki kömür, kalori değerinin yüksek olması nedeniyle doğrudan piyasaya satılabilir durumdadır. Dolayısıyla, kömürün perakende olarak ve/veya üretim aşamasında kömür kullanan sanayi şirketlerine satışı gerçekleştirilerek nakde dönüştürülebilmektedir. Söz konusu santralin devreye girmesiyle ODAS’ın doğalgaza olan bağımlılığını düşürecektir. Ayrıca santralin devreye alınacağı bölge olan Çanakkale’de önemli oranda rüzgar santrallerinin bulunması bu bölgede Çan termik santrali gibi baz yük çalışan bir elektrik üretim tesisine ihtiyacı artırmaktadır.
 
Aktiflerdeki artışın diğer iki bacağını ise nakitteki artış ve mevcut tesisler için yapılan yeni yatırımlar oluşturmaktadır. Pasif kalemlere bakıldığında ise toplam finansal borçtaki artış dikkat çekmektedir. Köprübaşı HES yatırımı için kullanılan 10,4 mn dolarlık uzun vadeli kredi uzun vadeli borçlardaki artışın temel nedenidir. Kısa vadeli borçlardaki artışın nedeni ise ODAS’ın mevcut santral için kullanmış olduğu uzun vadeli kredinin kısa vadeye geçmesidir. Ek olarak Voytron’un işletme sermayesi ihtiyacı nedeniyle kullandığı kredilerdeki artış kısa vadeli banka kredilerinin bir miktar yükselmesine sebep olmuştur. Voytron’un kullanmış olduğu söz konusu krediler karşılığında yakın vadede tahsil edilecek ve İkitelli Organize Sanayi Bölgesi ve Avea gibi borcuna sadık müşterilerden alacaklar önemli bir teminat olarak görülmektedir.
 
Şirket’in likidite rasyoları kısa vadeli borç ödeyebilme gücünde bazı sıkıntılar
yaşayabileceğine işaret etmektedir. Türkiye gibi kısıtlı sermayeye sahip ülkelerde cari oranın 1,5x olması makul bulunurken Şirket için bu oran 0,92x’dir. Cari oranın daha iyi ölçülebilmesi açısından gün sürelerinin de dikkate alınması gerekmektedir. Şirketin nakit çevrim gün süresi ve işletme sermayesi ihtiyacı açısından yüksek cirosuna göre ciddi bir problemi olmadığı görülmektedir.
 
Borçlanma oranlarında yatırımcılar tarafından en çok takip edilen rasyolar faiz ödeyebilme gücünü ölçen FAVÖK/Faiz Giderleri rasyosu ve borçluluk seviyesi hakkında net bilgi veren Net Borç/FAVÖK rasyolarıdır. Borçların önemli bir kısmının yabancı para biriminden olduğu ve kur riskini barındıran finansal ödemelerde FAVÖK/Finansman Gid. Rasyosunun 1x seviyesinde olması önemli bir risk olarak görülür. Zira bu durumda kurlardaki yukarı yönlü dalgalanmalar FAVÖK/Finansman Gid. Rasyosunun sonucu şirketin operasyonel karının borcun faizini dahi karşılayamayacağı anlamına gelmektedir. Bu rasyonun olabildiğince yüksek olması olumlu karşılanmaktadır. Üretilen FAVÖK’ün sadece faiz giderlerini değil anapara taksidini de belli oranda ödeyebilmesi gerekmektedir. 2013 sonunda 0,96x gibi kritik bir seviyede olan bu rasyo 2014 yılında kurun göreceli olumlu etkisi ve FAVÖK’teki iyileşme ile söz konusu rasyo 2,98x gibi daha makul bir seviyeye yükselmiştir. Ancak şirketin hem kısa vadeli hem de uzun vadeli finansal borçlarındaki artış 2013 sonunda 2,5x seviyesinde olan Net Borç/FAVÖK rasyosunu 2014 yılında 3,4x seviyesine yükseltmiştir. Bu oranın 4x seviyesinin üzerinde olması şirketi yüksek borçlu şirketler sınıfına sokacaktır. Yatırım sürecinde olan enerji sektörü şirketlerinin neredeyse tamamında bu oran 4x seviyesinin üzerindedir.
 
Yatırımın geri dönüş rasyolarında şirketin pozitif EVA ürettiği görülmektedir. Bu rasyonun pozitif olması şirkete yatırım yapan tüm kesimlerin (ortaklar, bankalar, tedarikçiler vb.) alternatif getirilerin üzerinde bir getiriye sahip oldukları anlamına gelmektedir. Zira bu rasyo ile ilişkilendirilebilecek ROIC ile faaliyet karının üretildiği düzeltilmiş maddi duran varlıklar ve işletme sermayesi yatırımının vergi sonrası yıllık %21,6 oranında faaliyet karı ürettiği görülmektedir. Söz konusu rasyo ile diğer varlıkların getirisi kıyaslanabilir. Piyasada kullanılan AOSM beklentilerinin %11-14 arasında dalgalandığı ve BİST100’ün 2003-2014 arası yıllık bileşik getirisinin %14 olduğu düşünüldüğünde ODAS’ın söz konusu kesimlere önemli bir getiri kazandırdığı anlaşılmaktadır. Ancak piyasa yatırımcısı için ODAS hissenin yatırım maliyeti aktifdeki varlıklar değil hisse alım rayiç bedelini de içeren firma değeridir. Yatırımcı için aktifin rayiç değerinin firma değeri olduğu hesabıyla bu rasyonun düzeltilmesi sonucunda %12,6’lık ROIC’e ulaşılmaktadır. Şirketin mevcut cirosuna ulaşmak adına cirosunun %28,3’ü oranında yatırım (düzeltilmiş maddi duran varlık + işletme sermayesi) yapması gerektiği görülmektedir. Bu oran şirketler için bir verimlilik ölçüsüdür. Oranın düşük olması şirketlerin daha verimli çalıştığı şeklinde yorumlanmaktadır. 2013 yılana göre bu oranda nisbi bir kötüleşme görülmektedir.
 
ODAS’ın halka arz edildiği 21 Mayıs 2013 tarihinden itibaren sektördeki şirketler ile BIST100 ve Sınai endekslerine göre fiyat gelişimi yukarıdaki grafikte gösterilmiştir. ODAS’ın halka arzdan bu yana fiyat performansı Sınai endeksle ile hemen hemen aynı seviyedeyken, sektörde ZOREN ve AYEN’den sonra üçüncü sırada yer almaktadır. ZOREN’nin hızlı tırmanışının son 2 ayda olduğu düşünüldüğünde AYEN’den sonra ikinci sırada olduğu görülmektedir. Halka arzdan bu yana ODAS yatırımcısı SINAİ endeks kadar getiri elde etmişken BIST100 ve enerji sektör hisselerinin üzerinde kazanmıştır. Başka bir deyişle ODAŞ adil fiyat referansını dikkate almadığımızda sektörde yatırımcısına göreceli olarak en çok kazandıran şirketlerden biri olmuştur.
 
Sektör şirketlerinin FD/FAVÖK çarpan gelişimleri 21.05.2013 tarihinden itibaren yukarıda gösterilmiştir. Sektör şirketlerinin her birinin kendisine has karakteristik bir çarpanla işlem gördüğü dikkat çekmektedir. ZOREN, AKENR ve AYEN’in çarpanlarının ODAS ve AKSEN’in çarpanlarından yukarı yönde ayrıştığı görülmektedir. AKSEN’in 10x düzeyinde, ODAS’ın 8x düzeyinde olan FD/FAVÖK çarpanları bu hisselerin fiyatlamalarının daha rasyonel olduğu izlenimini vermektedir. Ayrıca bu rasyolar ODAS’ın ciddi anlamda getiri potansiyeli bulunan Çan Kömür Rezervi ve Termik Santralinin henüz piyasa tarafından fiyatlanmadığına da işaret etmektedir. 2014/09 bilançosuna göre şirketin Çan için vermiş olduğu avans tutarı yaklaşık 59 milyon TL düzeyindedir. 59 milyon TL’nin Çan için verilmemiş olması durumunda şirketin net finansal borcu bu miktarda daha az olacaktı. Bu durum FD/FAVÖK çarpanını düşürücü etkide bulunacağı için hisse fiyatına da olumlu etki edebilecektir. Başka bir deyişle sektör şirketleri ODAS ve AKSEN dışında çok da rasyonel fiyatlanmamaktadır. ODAS’ın mevcut santrali ve FAVÖK’ü normalize bir çarpana yakın bir seviyede ve makul düzeye yakın fiyatlanmaktadır. ODAŞ için tek handikap Çan için harcanan gizli değer (halka arz geliri) piyasa tarafından fiyatlanmamasıdır. Bu yatırımın olgunlaşması piyasanın daha adil davranmasına sebep olabilir.
 
Fiyat Performans Analizi
 
ODAS’ın son 2 yıl sürdürülebilir bir şekilde önemli miktarda FAVÖK üretmesine ve Çan termik santrali ile ciddi bir büyüme hikayesine sahip olmasına rağmen FD/FAVÖK çarpanlarının sürekli sektörün altında olması ve güçlü bilanço ve karlılığa rağmen hisse performansını beklenilen düzeyin altına kalmasına yönelik analizimizi paylaşmak isteriz.
 
1907 yılında Royal Dutch Petroleum ve Shell Transport operasyonlarını birleştirdiler. Yeni kurulan şirketten Royal %60 Shell %40 pay aldı. Hem Royal Dutch hem Shell borsada işlem görüyordu. Her iki hissenin borsa fiyatlarının 1,5x çarpandan işlem görmesi gerekirken yıllarca bu oran piyasada görülemedi. Davranışsal Finans bu tür anomalileri farklı teorilerle açıklamaya çalıştı.
 
1-Yatırımcıların peşin hazza duydukları ilgi nedeniyle uzak vadeli planlamaları ve büyüme hikayelerini dikkate almayıp daha hazırcı bakışla kısa vadeli kar beklentilerini fiyatlaması (forecasting error), 2-Yatırımcıların tahminlerinde kendi beklentilerine yeteneklerine göre fazla güvenmeleri (overconfidence), 3-Yatırmcılaradaki muhafazakar bakış açısı ile şirketlere ilk halka arzda verdiği not derecelerini yeni bilgi girişine göre ön yargıları nedeniyle güncelleyememeleri (Conservatism), 4-Yüksek piyasa değerine sahip (Blue Chip) şirket hisseleri alındığında ve bu hisselerde kayıplar meydana geldiğinde yatırımcıların bunu kötü şansa verebilmeleri ve daha az pişmanlık kaynaklı acı yaşamalarına rağmen aynı değer kaybını düşük piyasa değerine sahip (small-cap) şirket hisselerinde yaşadıklarında kötü şanstan ziyade kötü tercihe ve kendi tercihlerindeki hatalara vermesi sonucu daha çok pişmanlık kaynaklı acı çekmeleri (regret avoidance). Bu duyguyu daha az yaşamak için görece düşük piyasa değerine sahip hisselere daha fazla iskonto uygulama gereği duymaları. 5-Ayrıca hisseler %1 değer kazandığında yatırımcıya verdiği haz %1 değer kaybettiğinde yatırımcıdan aldığı hazdan mutlak değer olarak daha azdır. (Prospect theory) Bu durum yanlış fiyatlamalara, daha az risk almaya ve doğruyu görmeye duygusal anlamda engel olabilir.
 
ODAŞ özelinde baktığımızda ise aşağıdaki özel nedenler ilave iskontoyu beraberinde getirebilir;
 
Voytron grubun toplam üretiminden daha fazla elektrik satmaktadır. Bu durum şirket için açık pozisyon oluşturmaktadır. Bu anlamda elektrik fiyatlarının spotta artması Voytron’un açık pozisyonunda önemli zarar riskini beraberinde getirebilir. Bu durumu fiyatlamak adına yatırımcılar ilave iskonto ihtiyacı duyuyor olabilir. Şirket Voytron’dan kaynaklanan açık pozisyonunun belli bir kısmını hedge etse de bu durum bir risk yaratmaktadır.

ODAS’ın benzer şirketlere göre betası daha düşüktür. Endekste bankaların betalarının küçük sanayi şirketlerine göre daha yüksek olması aslında piyasaya yeni bir haber girişi olduğunda önce büyük şirketlerin fiyatlandığını sonra küçük şirketlere geçildiğine işaret etmektedir. Yani Akenerji ya da Aksa enerji için iyi haber girişi hemen fiyatlanırken bu hisselerde belli bir doyuma ulaşılması sonucu küçük hisselerde fiyatlama başlıyor demektir.

Şirketin buhar türbinin devreye almasından sonra bu yatırım asıl etkisini 2014 3.çeyrekte göstermiştir. Kullanılan doğalgaza göre daha fazla elektrik üretilmekte ve söz konusu elektrik bölgesel satışla yüksek fiyattan satılmaktadır. Bu yüzden doğalgaz fiyatları artsa bile şirketin kwh başı doğalgaz maliyeti düşmüştür. 3. çeyrekte talepten dolayı seri üretimin artması bu durumu daha etkin kılmaktadır. Bu durumun yeni olması nedeniyle piyasa katılımcıları bunu fark edememiş olabilir. Geçtiğimiz yıl bu etki görülememişti.''

BİZİM MENKUL DEĞERLER
 

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.