Neta’dan Arbul’un fiyatına şerh

BORSAGUNDEM.COM

Sermaye Piyasası Kurulu’ndan (SPK) halka arz onayı alan Arbul Entegre Tekstil İşletmeleri için hazırlanan fiyat tespit raporuna Neta Yatırım’dan önemli eleştiriler geldi. Nete Yatırım, hesaplamaların yanlış yapıldığına dikkat çekti. Projeksiyonların hatalı olduğu vurgulanan raporda, sektör ilişkilendirmelerinin de doğru olmadığı kaydedildi.

Halka arza aracılık eden kuruluş dışında farklı bir kuruluş olarak fiyat tespit raporu hazırlayan Neta Yatırım, 4 önemli noktaya dikkat çekti.

Halka arz gelirinin yüzde 60’lık kısmının borç ve kredilerin kapatılmasında kullanılacağı belirtilen raporun sonuç bölümünde şu noktalara vurgu yapıldı:

1. İNA’ya göre şirketin değeri hesaplanırken, bulunan değer halka arz sonrası oluşacak sermayeye bölünmüştür. Aynı zamanda ise İNA’dan bulunan şirket değerinden net borçlar düşülmüştür. İkisinin birden yapılmasının yanlış olduğu görüşündeyiz, çünkü eğer halka arzdan sonraki yani sermaye artırımından sonraki sermayeye bölünecek ise, şirketin sermaye artırımından elde edeceği halka arz hasılatının da hesaba katılması gerekirdi. Şirket elde edeceği halka arz hasılatıyla banka borçlarını kapatacağını beyan etmiş ve bu halka arz gelirinin şirkete girdiği varsayılmıştır. Bizce doğrusu İNA’dan bulunan şirket değerinden net borçların düşülmesi, ancak halka arz fiyatı için bulunan bu değerin halka arz öncesi sermayeye bölünmesidir.

2. Projeksiyon dönemi olarak 5 yıl alınmış ancak terminal büyüme de %1 olarak alınmıştır. Bu yanlış bir kombinasyondur. Bunun doğru olabilmesi için Türkiye’de enflasyonun 2019 yılında en az %1 seviyesine inmesi gereklidir. Bu durum ise bizce mümkün görünmemektedir. Bu gerçekleşmediği takdirde şirket 2019 yılından sonra reel olarak küçülecek demektir. 2014 ve 2015 yıllarında yerel ve genel seçimler etkisiyle enflasyon yükselme eğilimindedir. Yıllık tüketici enflasyonu Mart 2014 itibariyle %8,39 seviyesinde olup yükselme eğiliminde kuvvetlenme görünmektedir. Genel seçimlerin yaşanacağı 2015 yılı son çeyreğine kadar enflasyondaki yükseliş eğiliminin sürmesi ve iki haneli rakamları zorlaması beklenmektedir. Bu durumda 2016-2019 arasındaki üç yıllık dönemde enflasyonun %9,50 -%10,0 seviyelerinden %1 seviyelerine inebilmesi bizce mümkün görülmemektedir. Bu olmadığı durumda ise Arbul’un %1 terminal büyüme ile reel olarak küçüleceği anlaşılmaktadır.

3. İkinci Ulusal Pazar kriterlerini alt sınırdan tutturan bir şirketin çarpan analizi hesabında BİST-100 Endeksi’nin kullanılmasının doğru olmadığını düşünüyoruz. Ayrıca BİST-100 Endeksi içinde mali sektörün etkisi oldukça fazladır ve bir sanayi şirketinin, mali sektör çarpanlarıyla ilişkilendirilmesinin de ayrıca yanıltıcı olduğu düşüncesindeyiz. Bizce 2. Ulusal şirketleri arasından mali sektör şirketleri ayıklanarak hesaplanacak bir çarpan oranı değerlendirmesi daha doğru olacaktır.

4. Tekstil ve Deri sektörü içerisinde deri konfeksiyon, yatak, ev tekstili, havlu, bornoz, halı, hatta otomobil lastiği ara mamulü olan kord bezi üreten şirketler vardır. Bu sektörün oranlarının da Arbul ile ilişkilendirilmesinin doğru olmadığı düşüncesindeyiz.


 

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.