Kâr gelse de, kurumlar nötr kaldı

BORSAGUNDEM.COM

Koza Altın (#KOZAL) 2021 yılı 1. çeyrek finansal sonuçlarını açıkladı. Kurumlar bilançonun hisse üzerinde etkisini değerlendirdi.

Gedik Yatırım Ekonomisti Serkan Gönençler tarafından hazırlanan analiz şu şekilde:

Öneri: Endekse Paralel Getiri

Son Kapanış: 108,40

Hedef Fiyat: 129,00

Potansiyel Getiri: %19

Şirketin açıklanan son finansal sonuçları 2021/03 dönemine aittir. Bu sonuçlar itibariyle şirketin:

Net satışları 1. çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %9,6 düşüş göstermiştir. Geçen yılın aynı çeyreğine göre %22,0 artışla 848,8 milyon TL olmuştur.

FAVÖK'ü 1. çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %0,0 artış göstermiştir. Geçen yılın aynı çeyreğine göre %1,0 düşüşle 413,2 milyon TL olmuştur.

FAVÖK marjı 1. çeyrekte bir önceki çeyreğe göre 470 baz puan artış göstermiştir. Geçen yılın aynı çeyreğine göre 1.132 baz puan düşüşle %48,7 olmuştur.

Net karı 1. çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %82,22 artış göstermiştir. Geçen yılın aynı çeyreğine göre net karı %68,0 artışla 662 milyon TL olmuştur.

Net nakdi 1. çeyrekte bir önceki çeyreğe göre %13,1 artışla 6,7 milyar TL olmuştur.

Sonuç:

Şirket, 1Ç21'de 849 mn TL satış geliri (kons: 842 mn TL-Gedik: 860 mn TL), 413 mn TL FAVÖK (kons: 489 mn TL-Gedik: 512 mn TL) ve 662 mn TL net kar (kons: 568 mn TL-Gedik: 562 mn TL) açıklamıştır. Şirketin net karı artan finansal gelirler sayesinde beklentilerin üzerinde açıklanmıştır. Ancak FAVÖK'ü yükselen nakit maliyetleri sonrasında beklentilerin altında kalmıştır. Şirketin nakit maliyetleri ons başına 917 dolara ulaşırken, döviz pozisyonundaki artışla beklenenden yüksek döviz geliri karlılığı artırmıştır. 1Ç20'de 71,6 bin ons olan satış hacmi 1Ç21'de beklentimiz olan 65 bin onsa paralel olarak 63,9 bin onsa gerilemiştir. Ancak altın fiyatındaki artış nedeniyle satış gelirleri yıllık bazda büyüme sergilemiştir. Altın fiyatları yıllık %13 yükselişle ortalama ons başına 1.728 dolar olmuştur. 1Ç21'de ons başına 917 dolar olan nakit maliyetindeki dalgalanmaya bağlı olarak (1Ç20: 631 dolar) (Gedik: 750 dolar), FAVÖK'ü yıllık bazda yatay kalarak 413 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Düşük üretim rakamları,  daha yüksek vergi, artan ARGE giderleri ve yükselen personel sayısı nakit maliyetlerinde artışa neden olmuştur. 1Ç20'de 170 milyon TL olan net finansal gelirler, 1Ç21'de 432 milyon TL olarak net karı desteklemiştir. 2020 yılsonunda 834 milyon TL olan döviz uzun pozisyonunun 1Ç21'de 1.759 milyon TL'ye çıkması sonucunda TL’ndaki değer kaybı finansal gelirlerin artmasındaki ana neden olmuştur.

Böylelikle zayıf operasyonel performansa karşın şirketin net karı yıllık bazda büyüme göstermiştir. TL'ndaki değer kaybı ve nakit üretimi sonrası net nakdi çeyreklik bazda %13 yükselişle 6,7 milyar TL olarak gerçekleşmiştir. Hisse 2021 yılı beklentilerine göre 4,6x FD/FAVÖK ve 7,2x F/K ile işlem görmektedir. Finansal sonuçların hisse üzerindeki etkisini hafif olumsuz olarak değerlendiriyoruz."

İş Yatırım, Koza Altın için 114,50 TL hedef fiyat ile 'tut'  tavsiyesini korudu.

İş Yatırım'ın konu ile ilgili raporunda şu değerlendirme yapıldı:

Kapanış (TL) : 108,4 - Hedef Fiyat (TL) : 114,5 - Piyasa Deg.(TL) : 16531 - 3A Ort. İşl.Hac.(mn$) : 180.41

KOZAL Equity- Öneri: TUT Get.Pot.%: 5.63

KOZAL 1Ç21 Sonuçları: Yükselen üretim maliyetlerine rağmen net kar beklentilerin üzerinde gerçekleşti. Koza Altın, 1Ç20’deki 394 milyon TL’lik net kar rakamına karşılık 1Ç21 finansallarında beklentilerin üzerinde 662 milyon TL net kar açıkladı (İş Yatırım Tahmini: 560 milyon TL, Konsensüs: 574 milyon TL).

Açıklanan rakam, İş Yatırım ve piyasa tahmininden, sırayla yaklaşık, %18 ve %15 sapma gösterdi. Tahminlerdeki sapmaya, beklenenin üzerinde açıklanan finansal gelirler neden oldu. Şirketin 4Ç20 sonundaki 115 mn USD’lik döviz pozisyonu 1Ç21 sonunda 210 mn USD seviyesinde gerçekleşti. Net kardaki sürprize piyasa olumlu tepki verebilir.

Satışlar, bu çeyrek ortalama 1.773$/ons olarak gerçekleşen güçlü altın fiyatı sayesinde üretimdeki %13’lük düşüşe rağmen yıllık bazda %22’lik artış göstererek 849 milyon TL oldu (1Ç20 üretim: 71 bin ons, 1Ç21 üretim: 63 bin ons). Satışlar bizim beklentimizin %7 üzerinde ancak piyasa beklentisine paralel gerçekleşti (İş Yatırım Tahmini: 797 milyon TL, Konsensüs: 847 milyon TL).

FAVÖK, 1Ç21’de piyasa beklentisinin %16, bizim beklentimizin ise %12 aşağısında yıllık bazda %1 azalışla 413 milyon TL olarak gerçekleşti. (İş Yatırım Tahmini: 470 milyon TL, Konsensüs: 490 milyon TL). 1Ç20’ye göre %45 artarak 1Ç21’de 917$/ons olarak gerçekleşen nakit maliyetler FAVÖK’te yıllık bazda düşüşe sebep oldu. Nakit maliyetleri yukarı çeken faktörler arasında üretimdeki düşüş, devlet haklarındaki artış ve personel sayısındaki büyüme öne çıkmakta. FAVÖK marjı 1Ç21’de yıllık bazda 1100 baz puan aşağıda %48,7 olarak gerçekleşirken,  çeyreklik bazda 470 baz puanlık iyileşme gösterdi.

Şirketin net nakit pozisyonu, 1Ç21 sonunda 4Ç20 sonundaki 5,6 milyar TL’den 6,7 milyar TL’ye yükseldi. Hisse için 114,5TL’lik hedef fiyat ile TUT tavsiyemizi koruyoruz. 2021 tahminlerimize göre hisse 6,4x F/K ve 4,3x FD/FAVÖK çarpanları ile işlem görüyor.

Ak Yatırım,  Koza Altın için hedef fiyatını 121,00 TL'den 122,40 TL’ye revize ederken, 'nötr' tavsiyesini korudu.

Ak Yatırım'ın konu ile ilgili raporunda şu değerlendirme yapıldı:

"Koza Altın 1Ç21’de net karını geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre %68 artışla 662mn TL’ye yükseltti. Net karın yıllık bazda yükselmesinde şirketin 6,7mlyr seviyesindeki nakit varlıklarından elde ettiği artan faiz ve kur farkı gelirleri etkili oldu.  Koza Altın’ın net karı,  bizim 574mn TL ve piyasa beklentisi (medyan) 568 milyon TL’nin üzerinde gerçekleşti.  Buna ek olarak, şirket 24.7mn TL’lik ertelenmiş vergi geliri kaydetti.  Net kar tarafındaki yukarı yönlü sapmaya karşın şirketin faaliyet karlılığı beklentilerin altında kaldı. 

Şirketin altın üretimi yıllık bazda %13 azalarak 62,5 bin ons seviyesine geriledi. Burada Kaymaz maden sahasında azalan rezervlere bağlı olarak yaklaşık %50 azalan üretim önemli rol oynadı. Mastra maden sahasından ise bu çeyrek üretim katkısı gelmedi. Yeni keşiflerin yokluğunda, bu iki maden sahasından ileriye dönük sınırlı katkı öngörüyoruz. 1Ç21 net satışları tahminlere (AK tahmini: 860mn TL ve Piyasa 842mn TL) biraz büyük ölçüde paralel gerçekleşti. Düşen üretime karşın altın fiyatlarında TL bazında yıllık % 40 artışın olumlu katkısıyla şirketin satış gelirleri yıllık bazda %22’lik artış gösterdi. Diğer yandan, altın fiyatı kaynaklı düşük baz etkisi önümüzdeki çeyreklerde söz konusu olmayacak. 1Ç21 FAVÖK geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre %1 azalış ile 413mn TL’ye geriledi ve beklentilerin (AK tahmini: 486mn TL ve Piyasa: 489mn TL) altında gerçekleşti. Ons başına nakit maliyetler, 1Ç20'deki 631 dolar seviyesinden, 2Ç21'de 917 dolara yükseldi (4Ç20 nakit maliyet 1050 dolar). 1Ç20’de 38,5 milyon TL olan devlet hakkı (royalty) gideri, 2020'nin Eylül ayında royalty ücretlerine uygulanan %25 artış ve artan altın fiyatları nedeniyle 1Ç21'de 72,5 milyon TL'ye yükseldi.

Devlet’in cirodan aldığı payın (royalty) oranı altın fiyatlarına göre belirlemiş durumda. Daha yüksek fiyatlar için daha yüksek oranlar uygulanıyor. Buradaki ek artışın ons başına yıllık 50 dolar seviyesinde ek nakit maliyet getirdiğini hesaplıyoruz. Bu, şirket için devamlılığı olan bir gider olsa da yıllık bazda üretim tarafından gelen bir maliyet artışını yansıtmıyor.   Buna ek olarak, şirketin genel yönetim ve Ar-Ge harcamalarında sırasıyla% 97 ve %81 artış gerçekleşti. Daha yüksek Ar-Ge, şirketin mevcut rezerv tabanını genişletmek için artan sondaj çalışmalarının bir yansıması. Şirket bunun kısmen olumlu sonuçlarını 2020 yılında gördü.  Koza Altın, genel yönetim giderleri tarafında ise harcama kalemleri kırılımını paylaşmıyor. Diğer yandan 2019'da yaklaşık 6mnn TL olan bağış ve reklam harcamaları, 2020’de 73mn TL'ye yükselmişti. 1Ç21'de bu tarz giderlerin devam etmiş olabileceğini düşünüyoruz. Operasyonel giderlerde normalin üzerindeki artışın da yaklaşık 100 dolar seviyesinde ons başına ek nakit maliyet getirdiğini hesaplıyoruz.

Yorum: Şirketin beklentilerin üzerindeki net kar gerçekleşmelerine ilk tepkinini olumlu olabileceğini düşünmekle beraber, bunun kısa süreceğini düşünüyoruz. Beklentilerin üzerinde gerçekleşen maliyet artışları kaynaklı düşen faaliyet karlılığı ve beklentimizin hafif altında kalan üretim rakamlarının negatif olduğunu düşünüyoruz.

Değerleme: Koza Altın için tahminlerimizi 2020 yılsonu rezerv rakamları ve yeni makro beklentilerimizle güncelledik. Hedef fiyatımızı 121,0 TL’den 122,40’ye revize ettik. Sınırlı artış potansiyeli nedeniyle Nötr tavsiyemizde bir değişiklik bulunmuyor.

Hisse 2021T 4,0x FD/FAVÖK ve 7,1 F/K ile işlem görmekte. Bu rakamlar uluslararası benzer şirketler ortalaması için sırasıyla 5,2x ve 11,0x. Şirketin yüksek nakit varlığından elde ettiği yatırım gelirleri F/K tarafındaki ayrışmasında önemli bir etken."

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.