İnfo Yatırım'dan Birleşim Mühendislik Hisse Raporu

Yeni İşler, Yeni Pazarlar, Karlı Büyüme

Tesisat taahhüt sektörünün pazar lideri. Birleşim Mühendislik Türkiye’de büyük ölçekli tesisat taahhüt hizmetleri veren firmalar içinde satış gelirleri bazında %10’luk pazar payı ile pazar lideri konumundadır. Birleşim Mühendislik ve bağlı ortaklığı Erde Mühendislik, hastaneler, oteller, ofisler, iş merkezleri ve yüksek binalar, alışveriş merkezleri ve yaşam alanı projeleri, endüstriyel tesisler ve karma projeler başta olmak üzere inşaat sektöründeki nitelikli projelerin elektrik ve mekanik tesisat işlerini üstlenmektedir. Son 10 yılda toplam 1.5 milyar USD’yi aşan tesisat taahhüt işi alan şirket Türkiye’de inşaat sektörünün her segmentinde çok sayıda önemli ve prestijli projede yer almıştır. Şirketin 500’ü geçen personel sayısına ek olarak yürüttüğü projelerde çalıştığı alt yükleniciler bu projelerde 5 bin civarında çalışana sahiptir. Bu rakam tesisat sektöründe çalışan sayısının yaklaşık %15’ine karşılık gelmektedir.

Zorlu bir dönemin ardından yeni fırsatlar. Türkiye’de yüksek teknoloji raflama/depolama sistemlerine de sahip olması beklenen yeni lojistik yatırımların toplamının 2022-2026 döneminde yaklaşık ~5 milyar USD’yi bulacağını tahmin ediyoruz. Trendyol, Amazon, Hepsiburada gibi e-ticaretin öncü şirketlerinin Türkiye’nin her tarafında e-lojistik depolama ve dağıtım merkezleri kurmak için yatırımlara başladığını görüyoruz. Bunlara ek olarak kamu kesimi de özellkle TCDD öncülüğünde bölgesel lojistik merkez inşaatlarına hız vermektedir. Hali hazırda şirket Ocak 2022 itibariyle 250 mn TL tutarında yeni sözleşme imzalamıştır. Bu rakamın 232 milyon TL’si Trendyol ile imzalanan “Trendyol Ankara Lojistik Aktarma Merkezi Projesi”dir. Bu projenin önümüzdeki 6 ay içinde bitirilmesi planlanmaktadır. Lojistik sektöründeki projelerin tamamlanma sürelerinin diğer projelere göre çok daha hızlı olması beklenmektedir.

Tahminlerimize göre lojistik ve endüstriyel yapım işlerinden elde edilecek gelirlerin toplam satışlar içindeki payı önümüzdeki dönemde %30-35 düzeyine çıkacaktır. Uluslararası Türk müteahhitlik firmalarının 2020 yılında pandemi etkisiyle 15 milyar USD düzeyinde gerçekleşen toplam proje tutarı,  2021 yılında ikiye katlanarak 30 milyar USD’ye erişmiştir. Bu rakam 2012-2013 yıllarında kaydedilen tepe noktasından sonraki en yüksek iş hacmine işaret etmektedir. Birleşim Mühendislik’in teknik ve idari kadrosunu genişleterek yurtdışı pazarlarda yeniden aktif olmak için gerekli adımları attığını görmekteyiz. Şirketin özellikle Rusya ve Orta Asya ülkelerinde önümüzdeki dönemde yüksek hacimli işler almasını bekliyoruz. Bu rakamlara ulaşmada yurtiçi ve ve yurtdışı projelerin önemli bir rol oynamasını bekliyoruz. Yurtdışı tesisat taahhüt işlerinden elde edilen gelirlerin önümüzdeki 5 yılda toplam gelirlerin %20’sine karşılık geleceğini tahmin ediyoruz.

Sağlık sektörü önemli bir gelir kaynağı olmaya devam edecek. Şirketin geçen 10 yılda toplam gelirlerin %44’ünü oluşturan sağlık sektörü projelerinin önümüzdeki dönemde de önemini koruyacağını düşünüyoruz. Her ne kadar KÖİ modeli ile yapılan büyük hacimli şehir hastane projelerinin sonuna gelinmiş olsa da Sağlık Bakanlığı hastane yatırımlarına devam etmektedir. Bu raporda incelediğimiz üzere Türkiye’de 2022-2026 döneminde yaklaşık 8 mn m2 kapalı inşaat gerektiren yeni hastane yatırımlarının devam etmesini bekliyoruz. Diğer yandan Türkiye’nin nüfus artış hızı gelişmiş ülkeler ile karşılaştırıldığında daha yüksek olmasına rağmen toplam nüfus artık yaşlanmaya başlamıştır. Bu durum sağlık alt yapısının hız kesmeden genişletilmesini gerektirecektir. Yeni kapasite için gereken yatırımlara ek olarak halihazırda hizmette olan alt yapının da 5-7 yıl içinde bakım ve onarım işlerinin de önemli bir gelir kaynağı olması beklenebilir. Son olarak özellikle Rusya ve Orta Asya ülkelerinde yapılması beklenen yeni hastanelerin Birleşim Mühendislik için öngördüğümüz satış tahminlerini desteklemektedir. Bu bağlamda sağlık yapım işlerinin önümüzdeki 5 yıllık dönemde şirketin gelirlerinin ortalama %30’u düzeyinde olmasını bekliyoruz.

Birleşim Mühendislik’in 2021-2026 döneminde net satışlarının USD bazında yıllık ortalama %20 büyüyeceğini tahmin ediyoruz. Geçen 5 yılda yıllık ortalama 80 milyon USD net satış gerçekleştiren şirketin 2022-2023 döneminde de yaklaşık aynı düzeyde bir satış düzeyini yakalamasını bekliyoruz. Şirketin 2021 yılı sonunda devam eden projelerinden elde edeceği gelirler (backlog) yaklaşık 200 mn TL’dir. Buna ek olarak 2022 yılında şirketin 900 mn TL civarında yeni sözleşme yapmasını öngörüyoruz.

Lojistik, endüstriyel ve yurtdışı pazarlara girilmesiyle marjların yükselmesini bekliyoruz. Geçen 3 yılda yaşanan kur ve faiz oynaklığına rağmen şirket VAFÖK marjını son 3 yılda hızla artırarak 2021/3Ç öneminde yaklaşık %16 düzeyine çıkarmıştır. Bu artışın en önemli nedenleri: 1) büyük projelere girebilecek şirket sayısın azalması ve 2) şirketin daha karlı projelere odaklanmasıdır. Bununla beraber 2021 son çeyrekte yaşanan kur şoku ve bunu izleyen enflasyondaki artışın faaliyet giderlerinde son çeyrekte artışa neden olmasını beklediğimizden dolayı 2021 yıl sonu VAFÖK marjının %13 düzeyinde gerçekleşeceğini öngörmekteyiz. Şirketin VAFÖK marjlarının önümüzdeki iki yılda ortalama %18 düzeyine çıktıktan sonra bu düzeyde kalacağını bekliyoruz. Yurtdışı taahhüt ilerinde hedeflenen yüksek marjlar ve yurtiçinde rekabetin azalmasının şirketin marjlarındaki yükselmeyi destekleyeceğini bekliyoruz.

Birleşim Mühendislik’i 14.6 TL hedef fiyat ve AL tavsiyesi ile öneri listemize ekliyoruz. Şirketin hedef piyasa değerini İNA (%70), Benzer Şirket 22T FD/VAFÖK(%15) ve 2021’de halka arz edilen finans dışı hisselerin güncel FD/VAFÖK çarpanının (%15) ağırlıklı ortalaması ile belirliyoruz. Tahminlerimize göre hisse 2022 sonunda beklediğimiz VAFÖK’e göre FD/VAFÖK çarpanı 4.4x ile benzer şirketlere göre %35 iskonto ile işlem görmektedir. Şirketin VAFÖK marjında beklediğimiz sürdürülebilir yükseliş 21T-24T döneminde VAFÖK için USD bazında %25 YBBO ima etmektedir. Finansal modelimize göre hedef şirket değerlemesinde hisse 8.5x FD/VAFÖK çarpanı ile işlem görecektir. Bizce bu çarpan sürdürülebilir bir değerlemeye işaret etmektedir.

RAPORUN TAMAMINI OKUMAK İÇİN TIKLAYIN

İnfo Yatırım’dan MLP Sağlık Hizmetleri A.Ş. Raporu

İnfo Yatırım’dan Mavi Raporu

İnfo Yatırım’dan Gaziantep’e yeni irtibat bürosu

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.