HISSE DEGERLENDIRMESI-BIZIM MENKUL, AKENERJI

Bizim Menkul Degerler, Akenerji hises senetlerini 21 TL hedef fiyat ve 'Piyasa Üzerinde Getiri' tavsiyesi ile portföyüne aldi. Bizim Menkul Degerler (www.bmd.com.tr) konu ile ilgili raporunda, Akenerji hises senetlerini 21 TL hedef fiyat ve 'Piyasa Üzerinde Getiri' tavsiyesi ile portföyüne aldiklarini belirtti. Raporda su degerlendirme yapildi: "*Dünya genelinde %3, gelismis ülkelerde %1,5 civarinda olan elektrik talebi artis orani, Türkiye’de son 20 yilda hizla artan nüfus ve sanayilesme nedeniyle yillik ortalama %8 olarak gerçeklesmis ve bu büyüme hizi Türkiye’yi Çin, Brezilya ve Hindistan’dan sonra en yüksek büyüme hizina sahip 4. ülke konumuna getirmistir. Buna ragmen kisi basi elektrik tüketimi 2008 yilinda 2.264 kwh olarak kaydedilmis ve gelismekte olan ülke ortalamalarinin altinda kalinmistir. *Global kredi krizi ortaminda, borsadaki sirketlerin piyasa degerlerinin eridigi bir zamanda Çek enerji devi CEZ ile Akenerji stratejik bir anlasma imzalamis ve CEZ, Akenerji hisselerinin %37,3’ünü hisse basi 18,7 TL ödeyerek satin almistir. Avrupa’da 10 ülkede 7 milyonun üzerinde abonesi, Türk elektrik sektörü kurulu gücünün 3’te 1’ine denk gelen 14 bin MW’in üzerinde kurulu gücü, 2 nükleer santrali ve yaklasik 16,7 milyar dolar piyasa degerindeki CEZ ile yapilan stratejik ortakligi Çek sirketinin Akenerji’ye saglayacagi finansman ve know-how açisindan önemli bir gelisme olarak degerlendirmekteyiz. Böylece Akenerji, güçlü bir partner ile takim olustururken imzalanan stratejik anlasma geregi satis Sirket bünyesine kaynak girisi saglayarak yatirimlarin finansmaninda kullanilacaktir. *Türkiye’de sanayi üretiminin kullandigi enerjinin %6’sini tüketen Sakarya Bölgesi’nin elektrik dagitim sirketi olan SEDAS’i Akkök ve CEZ’in olusturdugu konsorsiyum 600 milyon dolara satin alirken, Sabanci Grubu’nun satin aldigi Baskent elektrik dagitim ihalesine 1 milyar dolar ile en yüksek teklifi sunan 2. grup olmustur. Dagitim ihalelerinde özellikle Ingiltere modeli dikkate alinirken üretimin yaninda dagitim ile entegre olan enerji sirketlerinin sektörde daha güçlü bir konuma gelecekleri varsayilmistir. SEDAS’i satin alan Akcez’in %45’ine sahip olan Akenerji, 2010 yilinda baslamasi beklenen enerji üretim ve 11 dagitim ihaleleri ile ilgilendigini açiklamistir. *Kamu elektrik sirketlerinin dogal gaz, kömür ve hidroelektrik santrallerle maliyetlerini parçalayarak elde ettigi maliyet avantaji, kaynak çesitliligi ve esnek üretim portföyü yapisina ulasmak için Akenerji, yenilenebilir kaynaklarla elektrik üreten yatirimlara yönelirken verimlilik için küçük santralleri kapatma karari almistir. 373 MW kurulu güce sahip 3 dogalgaz ve 1 rüzgar santrali ile elektrik enerjisi üretmekte olan Sirket’in toplam 1.273 MW kurulu güce sahip 8 HES ve 1 dogalgaz proje yatirimi sürmektedir. Devam eden enerji yatirimlarinin yani sira 170 MW’lik 2 rüzgar santral lisans basvurusu, Izmir ve Bursa’da toplam 5 adet jeotermal kaynak arama ruhsati alinmistir. Ayrica Sirket, üretim ihaleleri ve nükleer santral ihalesinin yani sira linyit ve ithal kömür santralleri ile portföyünü genisletmeyi planlarken Sirket’in hedefi Avrupa enerji devi CEZ ile birlikte 2014 yilina kadar yaklasik 3 milyar dolar yatirim gerçeklestirerek Türkiye toplam kurulu güç kapasitesinin yaklasik %7,5’ine karsilik gelen 3.000 MW’lik kurulu güce ulasmak olarak belirlenmistir. Yatirim sürecinin geregi olarak Sirket, yönetim kurulu 2009 sonunda ödenmis sermayesini %475 oraninda 65 milyon TL sermayeden 375,8 milyon TL sermayeye nakten artirma karari almistir. *Hazir degerlerin bilanço payinin 2008 sonunda %11,7 olan seviyesinden cari dönemde %2,9’a gerilemesi olumsuz bir tablo olarak degerlendirilirken SEDAS’in alimi için Akenerji’nin ilk etapta 135 mn dolar vermis olmasi naktin erimesine neden olmustur. Sirket’in bilançosunu faiz riskine karsi swap ürünlerle hedge etmesine ragmen dövizde bir hedge gerçeklestirilmemesini önemli bir risk unsuru olarak degerlendirmekteyiz. 2009 yilinda ortalama 1,49 olarak gerçeklesen dolar/TL paritesinin 2010 yilinda yükselmesi durumunda döviz açik pozisyonunda olan sirketleri zorlayacaktir. Bununla birlikte Akenerji, projeler devreye girmeden projeden kaynaklanan finansman gideri ve kur farklarini yatirim hesabinda tutarak gelir tablosuna yansitmadigi için Sirket’in 9 aylik mali tablolarinda 528 mn TL döviz açik pozisyonunda bulunmasina ragmen son çeyrekte düsen kurlarin 12 aylik mali tablolarda karliliga önemli bir etkisi beklenmezken Sirket, 2010 yilinda döviz cinsi borçlarini türev enstrümanlar kullanarak hedge etmeyi planlamaktadir. Bununla birlikte önümüzdeki dönemde açiklanmasi beklenen IMF anlasmasi ile 2010 yilinin ilk yarisinda dolar/TL paritesinin gerileyecegini ve döviz açik pozisyonunda bulunan sirketlerin finansman geliri yazacaklarini öngörmekteyiz. *9 aylik mali tablolarda aktiflerinin %39’unu özkaynaklari ile fonlayan Sirket’in borçlanma politikalarina baktigimizda bir çok Türk sirketinin aksine finansal borçlarini uzun vadeye yayabildigini görmekteyiz. Akenerji’nin is yapma biçimi nedeniyle düsük isletme sermayesi ihtiyaci kisa vadeli borçlanma oranini azaltan en önemli faktör olarak karsimiza çikarken bu durum finansman giderlerine de olumlu yansimaktadir. 373 MW’lik HES projelerinin finansmani daha çok uzun vadeli finansal borçlarla saglanirken bu yatirimlarin projelendirme asamasini geçmesi uzun vadeli finansal borçlardaki artisinin temel nedenidir. Mali tablolarda kisa vadeli finansal borçlarda da önemli bir artis dikkat çekmektedir. Kisa vadeli borçlardaki artisin nedeni ise isletme sermayesinin yanisira SEDAS ihalesinin kazanilmis olmasidir. Uzun vadeli bir yatirimin kisa vadeli bir finansman ile fonlanmasi faiz yenileme riskini beraberinde getirirken ihale sonrasi finansal krizin patlak vermesi bankalarin uzun vadeli kredi kosullarini artan risk düzeyi nedeniyle sikilastirmasina neden olmustur. Yogun yatirim nedeniyle 2008 yilinda 295 mn TL olan finansal borç 2009/09’da 678 mn TL’ye yükselmistir. *Gelecek dönem yatirimlarinin %70’ini banka kredileri ile fonlamayi planlayan Akenerji’nin devam etmekte olan 373 MW HES yatirimi ve projelendirme asamasindaki 900 MW dogalgaz santral yatiriminin 1,4 milyar TL’lik bir büyüklüge yükselecegini ve 2012 yilinda mevcut 373 MW’lik kurulu gücün 1.646 MW’a ulasacagini öngörmekteyiz. Devam eden yatirim projeleri ile 2012 yilinda hidroelektrik kurulu güç kapasitesinin toplam kapasitenin %23’ünü olusturacagini ve maliyetlerini çesitlendiren Sirket’in FAVÖK marjinin 2010 yilindan itibaren kademeli bir yükselis sürecine girerek 2012 yilinda %30 seviyesine ulasacagini öngörmekteyiz. *2009 yilinda Akenerji’nin cirosunun %8’ini buhar satislari olustururken elektrik satislarinin %77’si DUY piyasasinda %23’ü TEDAS tarifelerini referans alan piyasada gerçeklesmistir. TEDAS referansli fiyatlari otomatik fiyatlandirma mekanizmasinin 3 ayagi olan döviz kurlari, petrol fiyatlari ve enflasyon etkilerken TEDAS tarifelerinin 2008 yilinda ortalama %8-30 üzerinde gerçeklesen DUY fiyatlarini arz-talep dengesi ve maliyetler belirlemektedir. Akenerji’nin elektrik satislarindan elde ettigi gelirin 2 temel degiskeni dogalgaz fiyatlari ve reel elektrik satislari olarak belirlenirken 2008 yilinda keskin bir düsüs trendine giren petrol fiyatlarinin dogal gaz fiyatlarina etkisi 2009 yilinda hissedilmistir. Maliyet bazli fiyatlandirma sisteminin yerlesmesi ile maliyetlerini satis fiyatlarina yansitmaya baslayan Akenerji’nin cirosu 2009 yilinda gerileyen dogalgaz fiyatlari nedeniyle küçülürken 2 santralin grup sirketlerine satilmasi da buhar cirosu ve reel elektrik satislarindaki azalmada etkili olmustur. Maliyetlerde görülen gerilemeye ek olarak sanayideki küçülmeye paralel 2008 yilini son çeyreginden itibaren baslayan elektrik talep daralmasi 2009 yilinda DUY fiyatlari üzerindeki baskiyi artirmis ve bu durum 2009 yilinda net satislar ve FAVÖK marjinin gerilemesinin en büyük nedenleri olmustur. 2009 yilinda yagislarin artmasina paralel hidroelektrik enerji santrallerinin pazara olan katkisinin artmasi arzi artirici ve fiyatlari düsürücü bir diger etken olarak karsimiza çikmistir. Yüksek arz potansiyeline karsilik daralan talep ve maliyetlerdeki gerileme Akenerji’nin FAVÖK marjinin 2009 yilinda bir miktar gerileyerek %15 seviyesinde gerçeklesmesini saglarken 2010 yilinin ikinci yarisindan itibaren talepteki iyilesmeye paralel elektrik sektöründe arzin tekrar talebe yakin seyretmeye baslayacagini ve petrol fiyatlarinda beklenen yükselis trendi ile DUY fiyatlarinin artmaya baslayacagini öngörmekteyiz. 2011 yilinda beklenen arz açiginin fiyatlardaki yukari yönlü baskiyi artiracagi tahmin edilirken devreye giren yeni yatirimlar ile 2010 yilindan itibaren Sirket cirosunun önemli bir yükselis sergileyecegine inanmaktayiz. 2009 yilini 472 mn TL ciro ve 71 mn TL FAVÖK ile kapatmasini bekledigimiz Akenerji’nin 2010 yilinda mevcut veri ile cirosunun %7 artarak 515 mn TL olarak kaydedilecegini ve Sirket’in 112 mn TL FAVÖK üretecegini tahmin etmekteyiz. *Akenerji’nin yogun yatirimlarini finanse etmek amaciyla önümüzdeki 5 yillik süreçte nakit temettü dagitmayacagini öngörmekte ve bu durumu Sirket’in IMKB’deki yatirimci algisi açisindan önemli bir olumsuzluk olarak görmekteyiz. Son 3 ayda IMKB’nin %10,6 üzerinde performans sergileyen Sirket’i orta vadede yüksek büyüme dinamigi ve Avrupa’nin enerji devi CEZ ile cazip bir sektörde önemli yatirimlar gerçeklestirerek konumlanmaya çalismasi nedeniyle 21 TL hedef hisse fiyati ile ‘’piyasa üzerinde getiri potansiyeli’’ne yükseltiyoruz. *Akenerji, tarihi FD/FAVÖK çarpanlari göre ve yurtiçi rakiplerin çarpanlarina göre önemli oranda primli islem görürken bu durumun temel nedeni Sirket’in büyüme hikayesidir. 373 MW kurulu kapasitesi bulunan Sirket’in 2013 yilinda 1.646 MW kurulu kapasiteye ulasmasi beklenirken yönetim, önümüzdeki 5 yilda 3 milyar dolar yatirim ile 3.000 MW’lik kapasite hedefi belirlemistir. *INA ve çarpan anlizi ile AKENERJI için belirlenen hedef deger 2010 ve 2011 yillarinda sirasiyla yilinda 17,9x ve 8,9x FD/FAVÖK ile islem görürken IMKB’nin ikinci dibi olan 2009 Mart ayindan bugüne Akenerji hisseleri benzer sirket olan ZOREN’in oldukça altinda bir performans sergilemistir."

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.