Arbul için yeni değerleme raporu

A1 Capital’in halka arz etmeye hazırlandığı Arbul Entegre Tekstil işletmeleri için Neta Yatırım’dan sonra bir değerleme raporu da Tacirler Menkul tarafından hazırlandı.
Şirketin finansal bilgilerine yer verilen raporda, 2011’de 35,5 milyon TL olan satış gelirleri 2012’de %27,3 artarak 45,2 milyon TL’ye; 2013’te ise %0,5 artarak 45,5 milyon TL’ye yükseldiği belirtildi.  2013 yılında yurt içi satışlardaki artışa rağmen toplam satış gelirlerindeki artışın sınırlı kalması yurt dışı satışların yüzde 88 oranında azalmasına bağlandı. 2012’de 834 bin TL kar açıklayan şirketin 2013’de 687 bin TL net kar açıkladığı vurgulandı. Kar rakamındaki bu %17,6 oranındaki düşüşün genel olarak pazarlama-satış ve Ar-Ge giderlerinden kaynaklandığı belirtildi. Raporda, “2013 yıl sonu itibari ile 46,9 milyon TL aktif büyüklüğü bulunan Şirket’in özkaynak toplamı 21,5 milyon TL olup, borçlanma oranı %118,4, finansal borçların toplam borçlar içindeki payı %77,1 seviyesindedir. Net nakit pozisyonu 31 Aralık 2013 itibarı ile -19 milyon TL’dir” denildi.

NAKİT POZİSYONU 19 MİLYON LİRA EKSİ

Eksi 19 milyon lira nakit pozisyonu bulunan, özkaynakları 21.5 milyon lira olan Arbul, 54 milyon lira piyasa değeri üzerinden halka arz edilmek isteniyor. 20 milyon lira olan sermaye 27 milyon liraya yükseltilerek 7 milyon adet hisse 2 liradan satılacak. Ayrıca ortaklar da 3 milyon adet hissesini arz edecek. 10 milyon adet hisse satışıyla şirketin yüzde 37.4’ü halka açık konuma gelecek.

TACİRLER MENKUL’ÜN FİYAT TESPİT GÖRÜŞÜ

Fiyat tespit raporuyla ilgili olarak Tacirler Menkul’ün görüşü ise şöyle:
“Raporda şirket hakkında verilen bilgi, açıklama ve mali tablolar yeterlidir.
- Şirket’in projeksiyonunda 2014-2018 yılları arasında ortalama %15,9 satış büyümesi gerçekleştireceği varsayılmış olup, bu rakam 2009-2013 yılları arasında gerçekleştirdiği %25 ortalama satış büyümesine göre makuldür.
- İndirgenmiş nakit akımları projeksiyonunda 2013 yılında %10 seviyelerinde olan brüt kar marjının 2015 yılından itibaren %19 seviyelerine yükseleceği öngörülmekte olup bunun gerekçesi olarak dijital baskı alanında yeni üretim faaliyetlerine başlanması olarak gösterilmiştir. Şirket faaliyet giderlerindeki artışın %10 ile sınırlı kalması şirket faaliyet kar marjının 2015 yılından itibaren %17 seviyelerine yükselmesine
neden olmaktadır. Şirket’in yeni yatırım sonrası başlayacağı faaliyetlerin faaliyet giderlerine (pazarlama-satış-dağıtım giderleri ve ar-ge giderleri) tam olarak yansıtılmadığı görülmektedir.
- Piyasa çarpanları hesaplanırken Piyasa Değeri/Defter Değeri, Firma Değeri/Satış ve Firma Değeri/FAVÖK çarpanlarına göre hesaplama yapılmıştır. Benzer şirketler için çarpanlar hesaplanırken uç değerlerin dikkate alınmamış olması değerleme açısından olumludur.
- Hisse fiyatının belirlenmesinde kullanılan ağırlıklar makuldür.
Sonuç:
Arbul Entegre için %50 indirgenmiş nakit akımları, %10 Bist 100 Çarpanları, %20 benzer şirket çarpanları ve %20 tekstil ve deri sektörü çarpanları kullanılarak elde edilen 2,12 hisse fiyatına %5,6 iskonto uygulanarak elde edilen 2,00 TL halka arz fiyatı makuldür.”

NETA YATIRIM ÖNEMLİ ELEŞTİRİLER YAPMIŞTI

Bu arada, Neta Yatırım’ın geçtiğimiz günlerde yayınladığı fiyat tespit raporunda önemli eleştiriler geldi. Neta Yatırım hesaplamaların yanlış yapıldığına dikkat çekti. Projeksiyonların hatalı olduğu vurgulanan raporda, sektör ilişkilendirmelerinin de doğru olmadığı kaydedildi.
Halka arza aracılık eden kuruluş dışında farklı bir kuruluş olarak fiyat tespit raporu hazırlayan Neta Yatırım, 4 önemli noktaya dikkat çekti.
Halka arz gelirinin yüzde 60’lık kısmının borç ve kredilerin kapatılmasında kullanılacağı belirtilen raporun sonuç bölümünde şu noktalara dikkat çekildi:
1. İNA'ya göre şirketin değeri hesaplanırken, bulunan değer halka arz sonrası oluşacak sermayeye bölünmüştür. Aynı zamanda ise İNA'dan bulunan şirket değerinden net borçlar düşülmüştür. İkisinin birden yapılmasının yanlış olduğu görüşündeyiz, çünkü eğer halka arzdan sonraki yani sermaye artırımından sonraki sermayeye bölünecek ise, şirketin sermaye artırımından elde edeceği halka arz hasılatının da hesaba katılması gerekirdi. Şirket elde edeceği halka arz hasılatıyla banka borçlarını kapatacağını beyan etmiş ve bu halka arz gelirinin şirkete girdiği varsayılmıştır. Bizce doğrusu İNA’dan bulunan şirket değerinden net borçların düşülmesi, ancak halka arz fiyatı için bulunan bu değerin halka arz öncesi sermayeye bölünmesidir.
2. Projeksiyon dönemi olarak 5 yıl alınmış ancak terminal büyüme de %1 olarak alınmıştır. Bu yanlış bir kombinasyondur. Bunun doğru olabilmesi için Türkiye`de enflasyonun 2019 yılında en az %1 seviyesine inmesi gereklidir. Bu durum ise bizce mümkün görünmemektedir. Bu gerçekleşmediği takdirde şirket 2019 yılından sonra reel olarak küçülecek demektir. 2014 ve 2015 yıllarında yerel ve genel seçimler etkisiyle enflasyon yükselme eğilimindedir. Yıllık tüketici enflasyonu Mart 2014 itibariyle %8,39 seviyesinde olup yükselme eğiliminde kuvvetlenme görünmektedir. Genel seçimlerin yaşanacağı 2015 yılı son çeyreğine kadar enflasyondaki yükseliş eğiliminin sürmesi ve iki haneli rakamları zorlaması beklenmektedir. Bu durumda 2016-2019 arasındaki üç yıllık dönemde enflasyonun %9,50 -%10,0 seviyelerinden %1 seviyelerine inebilmesi bizce mümkün görülmemektedir. Bu olmadığı durumda ise Arbul`un %1 terminal büyüme ile reel olarak küçüleceği anlaşılmaktadır.
3. İkinci Ulusal Pazar kriterlerini alt sınırdan tutturan bir şirketin çarpan analizi hesabında BİST-100 Endeksi'nin kullanılmasının doğru olmadığını düşünüyoruz. Ayrıca BİST-100 Endeksi içinde mali sektörün etkisi oldukça fazladır ve bir sanayi şirketinin, mali sektör çarpanlarıyla ilişkilendirilmesinin de ayrıca yanıltıcı olduğu düşüncesindeyiz. Bizce 2. Ulusal şirketleri arasından mali sektör şirketleri ayıklanarak hesaplanacak bir çarpan oranı değerlendirmesi daha doğru olacaktır.
4. Tekstil ve Deri sektörü içerisinde deri konfeksiyon, yatak, ev tekstili, havlu, bornoz, halı, hatta otomobil lastiği ara mamulü olan kord bezi üreten şirketler vardır. Bu sektörün oranlarının da Arbul ile ilişkilendirilmesinin doğru olmadığı düşüncesindeyiz.

Sayfada yer alan bilgiler tavsiye niteliği taşımayıp yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırımcı profilinize uymayabilir.