O hissede hedef fiyat düşebilir

3 / 3

---

Şeker Yatırım, Tofaş hedef fiyatını 21,14 TL'den 20,18 TL'ye indirdi.

Şeker Yatırım konu ile ilgili raporunda, Tofaş için 'TUT' tavsiyesini koruduklarını belirtti. 

Raporda şu değerlendirme yapıldı:"Muhafazakar 2019 yılı beklentileri

Tofaş yılın dördüncü çeyreğinde piyasa beklentisinin (342 mn TL) altında,bizim beklentimizin (216mn TL) ise oldukça üzerinde, 327mn TL net kâr açıkladı (4Ç17: 424 mn TL). Gerçekleşen kâr rakamı önceki yılın aynı çeyreğine göre 23% azalış göstermiştir.

Net kârdaki azalışın sebebi, ihracat ve yurt içi satış adetlerinin azalmasına paralel olarak %6 gerileyen net satış gelirleridir. Tofaş 4Ç18’de 4.8 milyar TL net satış geliri elde ederken (4Ç17: 5.1 milyar TL), bu dönemde yurtiçi pazara 20,578 adet (4Ç17: 38,868 adet), ihracat pazarlarına ise 50,785 adet (4Ç17: 63,987 adet) araç satışı gerçekleştirmiştir. Yurt dışı satışların geçtiğimiz yılın üçüncü çeyreğinden bu yana baskı altında kalmasının sebebi ise FCA’nın stok planlamasındaki geçiş dönemi (şişen stokların eritilmesi)gibi görünse de Fiat grubunun Avrupa pazarında pazar ortalamalarının gerisinde seyrettiğini görüyoruz.

Öte yandan 2018’de geçtiğimiz seneye göre 35% düşüş gösteren yurt içi otomotiv pazarında negatif ayrışma gösteren Tofaş, 2017’deki yüksek baz etkisinin de sebebiyle binek araç segmentinde %33 satış daralması yaşarken (Pazar: 33%), hafif+orta ticari araç segmentinde ise 52%’lik satış daralması yaşamıştır (Pazar: 42%).

Ticari araçtaki pazarın ötesinde daralmanınetkisiyle toplamda 1.1 yp (41% satış daralması) pazar payı kaybı yaşamıştır. Yurt içi satışlardaki yüksek kârlılık, al ya da öde anlaşmalarının olumlu etkisive kur etkisi sayesinde brüt kârlılık 4Ç18’de 13.7% seviyesine çıkmıştır.

(4Ç17: 13.8%). Buna paralel olarak, FAVÖK marjı da yıllık bazda 0.4 yp artış göstererek 13.4%’e (641mn TL) ulaştı. Bizim beklentimiz 11.3% FAVÖK marjı(604mn TL) iken, piyasa ortalama beklentisi ise 11.4% (574mn TL) idi.

2019 yılı beklentileri: 

Şirket, 2019 yılı yurt içi perakende pazarının 380-400 bin(Şeker Yatırım: 458 bin adet, 2018: 621 bin adet) adet bandında olmasını beklerken, Tofaş markalı araç satışının ise 40-45 bin adet (Şeker Yatırım: 57 bin adet, 2018: 73 bin adet) seviyesinde olmasını bekliyor.

Şirket, ihracat beklentisini ise 200-220 bin adet seviyesine çekti. (Şeker Yatırım: 207 bin adet,2018: 244 bin adet) Bunlara bağlı olarak toplam üretim tahmini ise 235-260 bin adette şekillendi. Şirket’in 2019 yılı yatırım harcaması hedefi ise 140 mn EUR seviyesinde.

(Şeker Yatırım: 140 mn EUR) 2017 yılında yaklaşık 90% kapasite kullanım oranı ile faaliyet gösteren Şirket, 2018 yılında yaklaşık 70%seviyelerinde kapasite kullanmıştır. Bizim varsayımlarımız doğrultusunda,Şirket’in 2019 yılında 18.4 mr TL net satış geliri, 2.3mr TL FAVÖK ve 1.4mrTL net kâr seviyesine ulaşmasını bekliyoruz. Yurt içi pazarda 2018 yılında yaşanan bozulmanın 2019 yılında da sürmesini 2020 yılında ise düzelme sürecine girileceğini düşünüyoruz. 1H19'un ardından TCMB'nin faiz indirim sürecine gireceğini düşünmemizden ötürü yurt içi pazarda 2H19'dan itibaren toparlanma bekliyoruz.

Modelimizde 1H19’da %54’lük perakende pazar düşüşü beklerken, 2H19’da ise 11%’lik artış bekliyoruz. Faiz indirimlerinin 2020 yılında 2019 yılına göre %35 seviyelerinde pazar büyümesi sağlayacağını düşünüyoruz. EU+EFTA bölgesi toplam pazarında ise FCA’nın 2018 yılında 0.2 yp Pazar payı kaybettiğini görüyoruz. Bu durumun ana sebebi İtalya pazarında görülen %3’lük bozulma (siyasi belirsizlikler, seçimler) ve Birleşik Krallık pazarında gördüğümüz%7’lik düşüştür. (Brexit sürecinin yarattığı belirsizlik). Bu iki sebebin FCA markalarında ve dolayısıyla Tofaş ihracat adetlerinde yarattığı baskının kalıcı olmadığını düşünüyoruz ve 10 yıllık değerleme modelimizde ihracat adetlerinde%1.5’lik ağırlıklı ortalama büyüme oranı kullanıyoruz.

Tofaş için tavsiyemizi “TUT” olarak, hedef fiyatımızı ise 20.18 TL olarak güncelliyoruz. 4Ç18 sonuçlarının ardından Tofaş’ın yurt dışı pazarlardaki zayıf satış hacimlerine rağmen al ya da öde anlaşmaları ile korunan finansal yapısı veTürkiye pazarındaki oturmuş pazar payını takdir etmeye devam etsek de,gelecek çeyreklerde açıklayacağı sonuçların ve FCA’nın yurtdışı pazarlardaki seyrinin negatif sinyaller verdiğini görüyoruz ve Şirket hisselerine temkinli yaklaşılması gerektiğini düşünüyoruz. Buna karşın FCA’nın marka gücü,Egea/Tipo markasının yarattığı ivme ve gelecek yıllarda çıkarılacak olan yeni modellerin Şirket payları için yukarı yönlü riskleri daha çok içerdiğini düşünüyoruz.

Yurtdışı ve yurtiçi benzerleri 2019T dönemi için sırasıyla 8.7x F/Kve 6.2x FD/FAVÖK çarpanları ile işlem görürken, Tofas ise sırasıyla 7.0x ve 5.6x çarpanlarıyla, ortalama olarak yaklaşık %15 iskontolu işlem görmektedir."