Geçtiğimiz haftanın hisse raporları (06/09/2014)

3 / 5

---

İş Yatırım, Ülker için 'TUT' olan önerisini 'AL' olarak değiştirdi. İş Yatırım konu ile ilgili raporunda, Ülker için 20,7 TL olan hedef fiyatını 18,6 TL olarak güncelledi.
   
Raporda şu değerlendirme yapıldı:
   
"Önerimizi AL olarak güncelliyoruz
   
2.çeyrek sonuçlarının ardından tahminlerimizi ve hedef fiyatımızı güncellediğimiz ULKER için TUT tavsiyemizi AL olarak değiştiriyoruz. Hedef fiyatımızı i) satış hacimlerinin ve ihracat gelirlerini gerilemesi ve aynı zamanda satış şirketlerinin elden çıkarılması sonucunda daha düşük ciro beklentimiz, ii) Mısır ve Suudi Arabistan’da Yıldız Holding’e ait şirketlerin planlanan satın alımının ertelenmesi ve iii) güncellenen benzer şirket çarpanları sonucu olarak 18.6 TL (önceki: 20.7) olarak güncelliyoruz. Hedef fiyatımızda aşağı yönlü revizyona rağmen, getiri potansiyelinin hala %17 olmasından dolayı AL tavsiyesi veriyoruz. Hisse son bir ayda %3 ve yılbaşından bu yana %14 endeksin altında getiri sağlarken, 13.2x 2015T FD/FAVOK ve 19.2x 2015T F/K çarpanları ile işlem görüyor. Uluslararası benzerleri ise aynı dönemde sırasıyla 13.4x ve 19.5x ile işlem görüyor.
 
İlk yarıyılda pazarın altında satış hacmi büyümesi
 
Yılın ilk yarısında toplam sektörün satış hacim büyümesi %6 olurken, Ülker’in hacim büyümesi %4,2 olarak sektörün altında kaldı. 1. Çeyrekte gerçeklesen fiyat artısı nedeniyle çikolata kategorisinde geçen seneye oranla düşük kalan büyüme ve geçen senenin ilk yarısında ki kuvvetli çikolata satışlarının sebep olduğu yüksek baz etkisi hacim artısının sınırladı. Kek satış hacmi yeni ürünlerin etkisiyle %11,1 artarken, bisküvi satışları %5,8 büyüdü. Yılın ikinci yarısında pazarda iyileşen talep koşulları ile satış hacimlerinin artmasını ve yılın tamamında şirketin %5 hacim büyümesi kaydetmesini bekliyoruz.
   
Fiyat artışları hacim büyümesini sınırladı
   
Yılbaşından bu yana, kakao ve palm yağı fiyatları Afrika’daki kuraklık sonucu arzın düşük kalmasıyla sırasıyla %20 ve %10 yükseldi. Buna ek olarak yurtiçinde seker ve buğday fiyatları da kuraklık sonucunda %10 yükseldi. Faaliyet karının gerilemesini önlemek adına, şirket hammadde maliyetlerindeki artışları fiyatlara yansıtırken, yılın ilk yarısında ortalama %5 zam yapıldı. Bu durum şirketin hacim büyümesini azalttı. Tüm bunlar ışığında, şirketin yıl sonunda 2.9 milyar TL ciro kaydetmesini ve FAVÖK marjının geçtiğimiz yıla oranla sabit kalmasını tahmin ediyoruz. 2015 yılında ise brüt kar marjındaki iyileşme, satışlardan iadelerde gerileme ve hedeflenen satın alımların olumlu etkisiyle FAVÖK marjının %12,5 olmasını bekliyoruz.
 
Satın almalar 2015’e ertelendi
 
Yıldız Holding’in Mısır ve Suudi Arabistan’da faaliyet gösteren üretim şirketlerini 2014 yılında satın almayı planlayan Ülker, daha sonra yurtiçi operasyonlara öncelikli odaklanarak satın alımları 2015’e erteledi. Şirket yönetimi satın alma ile ilgili niyetini bir kez daha yineledi. Gerçekleşmesi durumunda 2015 yılında 488 milyon TL ve 2016 yılında 609 milyon TL ciro katkısı yapmalarını tahmin ediyoruz. Böylece, 2016 için 4,2 milyar TL ciro beklentimiz bulunuyor.
 
Önerimiz için en büyük riskler
 
Suudi Arabistan ve Mısır’daki şirketlere tahminimizden daha yüksek bir satın alma bedeli ödenmesi, satın alımların bir kez daha ertelenmesi veya iptal edilmesi, hammadde maliyetlerinin daha da yükselmesi ve beklenen marj iyileşmesinin sağlanamaması önerimiz için en büyük riskleri oluşturuyor."