Gayrimenkul sektör raporu ve hisse önerileri

5 / 6

---

EMLAK GYO

TOKİ'nin iştiraki olarak konut sektöründe avantajlı
konumda. Emlak Konut GYO’nun %49’u TOKİ'ye ait, geri
kalan %51’i ise Borsa İstanbul’da işlem görmekte. Emlak
Konut GYO, TOKİ’nin arsalarını ihalesiz, ekspertiz
değerinden öncelikli satın alma ayrıcalığına sahip
bulunuyor. Şirket, ana iş kolu olarak, ana sermayedarı
TOKİ’den temin ettiği arazileri yüklenici firmalara ihale
ederek inşa edilen gayrimenkullerin satışından gelir payı
elde ediyor. Emlak Konut GYO, arsa maliyeti dışında hiç bir
maliyete katlanmazken, tüm maliyetler yüklenici firmaya
ait. Şirket’in gelir paylaşımlı projelerden yapmış olduğu
satışlarını kendi banka hesabında tuttuğu ve yüklenici
firmanın inşaatta ilerlediği oranda pay alabilmesini de, hem
tahsilat riski bulunmaması açısından hem de projenin hızlı
ilerlemesi adına bir artı değer olarak görüyoruz. Emlak
Konut, ayrıca satın aldığı ya da TOKİ’den temin ettiği
araziler üzerine orta gelir grubuna yönelik anahtar teslim
projeler üretip, bunların inşaasını da üstlenerek, gelir
paylaşımı modelinden daha düşük bir kâr marjıyla satışını
da yapıyor.

İkincil halka arz gelirleri ile 3,5 milyar TL değerinde arsa
satın alımları gerçekleştirdi. Hatırlanacağı üzere, Kasım
2013 tarihinde Emlak Konut GYO arsa almak için ikincil
halka arza gitmiş ve 3,25 milyar TL fon elde etmişti. Şirket
ikincil halka arz gelirleri ile, TOKI’den (2,5 milyar TL),
Özelleştirme İdaresi'nden ise (1 milyar TL) büyüklüğünde
arsa alımı yaptı. Arsalar Başakşehir/İstanbul (547 bin m2),
Çankaya/ Ankara (493 bin m2), İstinye/İstanbul (158 bin
m2), Maltepe/İstanbul (92 bin m2) ve Derince/Kocaeli (77
bin m2)’de yer alıyor.

Gelir Paylaşımı İhaleleri değer yaratmaya devam edecek.
Emlak Konut GYO son olarak, Sarıyer/ İstinye (1,05 milyar TL)
ve Kayabaşı 5.Etap (117 milyon TL) arsalarını ekspertiz
değerlerinin sırasıyla 1,77x ve 4,05x katına ihale etti. Ancak,
Kayabaşı 5. Etap ihalesinde verilen teklif Şirket tarafından
uygun bulunmadığından iptal edildi. Konya Meram (85
milyon TL) arazisi için gerçekleştirdiği ihalenin ikinci
etabında ise, en yüksek teklif olarak 212 milyon TL asgari
gelir payı geldi, bu da 2.49x ihale çarpanına işaret ediyor.
Ayrıca EKGYO'nun Ankara/Mühye (328 milyon TL) arazisi
için gerçekleştirdiği ihalenin ikinci etabında da, en yüksek
teklif 1.04 milyar TL asgari gelir payı ile 3.2x ihale çarpanıyla
tarihsel ortalamanın oldukça üzerinde. Hoşdere 4.Etap (116
milyon TL), Kayabaşı 6.Etap (113 milyon TL) ve Kağıthane
(116 milyon TL) arsalarını yakın zamanda gelir paylaşımı
yoluyla ihale etmesi bekleniyor.


Satışların 2015 yılında hız kazanacağını düşünüyoruz. Emlak Konut, yılın ilk üç ayında, 1,285 milyar TL değerinde 2.101 bağımsız ünite satışı gerçekleştirdi. Şirket 2014 yılında ise, 10.032 bağımsız ünite satışı ile, yıl sonu satış hedefi olan 10.000 adete ulaşmıştır. Şirket, 2015 yılında 12.000 konut ön satışı ve 6,8 milyar TL önsatış cirosu yaratmayı hedefliyor. Şirket’in önümüzdeki dönemde 6 ihaleye çıkacak olmasını, 2015 yılı için %20’lik satış büyüme hedefi konusunda destekleyici buluyoruz. Yeni proje başlangıçları ile, Şirket’in ilk aylarda yakaladığı satış hızının üzerine çıkarak, yıl sonu satış hedefine ulaşabileceğini öngörüyoruz.

Hedef fiyatımız 4,00 TL ile %27 getiri sunuyor. İndirgenmiş nakit akımına dayanan parçaların toplamı yöntemiyle değerlediğimiz Emlak Konut GYO için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini (AOSM) %12,80 olarak hesaplamaktayız. Bu hesaplamamızda, risksiz faiz getirisi olarak %9,00, hisse senedi risk primi olarak %5,35 kullandık.

Emlak Konut GYO’nun 9,5 milyon m2’lik arsa portföyünü değerlememize 1.9x karlılık çarpanı ve bu arsalardan sağlanacak nakit akışının 2015-2020 yılları arasında projelendirileceğini varsayarak modelimize dahil ettik ve hisse başına 4,00 TL’lik bir hedef fiyata ulaştık.

Emlak Konut’un mevcut arsa portföyünü göz önüne aldığımızda, Şirket’in gelir paylaşımlı projeleri modeli ile değer yaratmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Emlak Konut GYO’yu güçlü nakit akışı, sınırlı operasyonel risk ile aynı anda birden fazla proje yürütebilen ve bu anlamda sektördeki diğer GYO’lardan ayrışan güçlü iş modeli nedeniyle beğeniyoruz.