3 hisse için hedef fiyat ve tavsiye

3 / 3

---

Ümit verici, yine de kur farkı darbesinden kaçınamadı...
Tofaş 4Ç13’de 114 milyon TL net kâr açıkladı. Bu tutar yıllık bazda bakıldığında %8,4 oranında düşüşe ve çeyreklik bazda %9,1 oranında yükselişe denk geliyor. Bununla birlikte açıklanan net kâr tutarı beklentimiz olan 131 milyon TL’nin ve pazar beklentisi olan 122 milyon TL’nin altında bulunuyor. Bununla birlikte, Tofaş’ın 2013 yılı net kârı yıllık bazda %1,8 düşüş göstererek 434 milyon TL olarak açıklandı. 4Ç13 itibariyle Şirket’in net kâr tutarındaki düşüşün nedenlerini incelediğimizde dikkati çeken noktalar şunlar oluyor: TL’deki değer kaybı sonucu yükselen maliyetlerin (Tofaş’ın maliyetlerinin yaklaşık %40’ının TL bazlı olmasına rağmen) aynı oranda satış fiyatlarına yansıtılamaması nedeniyle brüt kârdaki gerileme, satışlara pozitif etki etmesi amacıyla yapılan pazarlama kampanyaları sonucu yükseliş gösteren operasyonel giderler (genel olarak satış ve pazarlama giderlerinde ve genel yönetim giderlerinin alt kalemi olan personel giderlerinde) ve vergi giderlerindeki artış (cari yıl vergisi ile birlikte ertelenmiş vergide de). 2013 yılı net kâr rakamındaki gerilemenin ana nedeni olarak da kur farkı giderlerindeki %83’lük artış (2013: 289 milyon TL, 2012: 157 milyon TL) dikkati çekiyor.

4Ç13’de, toplam gelirler yıllık bazda %6,8 oranında artış göstererek 1,89 milyar TL olarak gerçekleşirken, yurtdışı satışlarda TL’deki değer kaybının da etkisiyle 20,9% artış görülmüş, yurtiçi satışlarda ise hafif ticari araç segmentindeki daralmanın etkisiyle 5,6% azalış olmuştur. Satış adetleri 4Ç12’de 70.798 iken, 4Ç13’de %7,8 gerileyerek 65.278 olmuştur. Tüm yıl bazında, satış adetleri %1,9 oranında gerilemiştir. Bunun yanında, 4Ç13’deki net satışlar tutarı, 1,98 milyar TL’lik beklentimizin ve 1,96 milyar TL’lik piyasa beklentisinin altında açıklanmıştır. Brüt kâr 4Ç13’de, artan döviz kurlarının satışların maliyetini yükseltmesi nedeniyle yıllık bazda %6,5 oranında geriledi. Buna paralel, brüt kâr marjı 4Ç12’deki %13,1 seviyesinden 4Ç13’de %11,4 seviyesine gerilemiş oldu. Yıllık bazda bakıldığında ise 2013 yılında brüt kâr %4,9 oranında artış göstermiştir. Bu gelişme, Tofaş’ın kârlılığını arttırmak üzere ortaya koyduğu maliyet kontrol stratejisinin (bu amaçla 2013 yılında iki vardiya sistemine geçilmiştir) bir yansımasıdır. Bu sayede, ithal binek otomobillerden kaynaklanan ve kur artışıyla yükselen satışların maliyetindeki yukarı doğru olan etki bir nebze sınırlanmış oldu.

4Ç13’de, brüt kârdaki gerileme ve operasyonel giderlerdeki yıllık bazdaki artış sonucu FVÖK yıllık bazda %23,8 oranında gerilemiştir. Bununla birlikte Tofaş’ın FAVÖK tutarı yıllık bazda %17,1 gerileyerek 187 milyon TL olarak açıklanmıştır. Bu gerilemenin FVÖK tutarındaki gerilemeden düşük olmasının sebebi amortismanlardaki gerilemenin daha düşük oranlı olmasından ötürüdür. Bununla birlikte, FAVÖK marjı 4Ç13’de, 4Ç12’deki %12,7 seviyesinden gerileyerek %9,9 olmuştur.

Açıklanan finansal tabloların ve Şirket ile ilgili projeksiyonlarımızı dikkate aldığımızda, Tofaş için “AL” tavsiyemizi ve 13,30 TL olan hedef fiyatımızı koruyoruz..